הדולר מאבד אמון? לא בטוח בכלל 

כשתשואות האג״ח של ממשלת ארה״ב עולות, מיד חוזר ההסבר המוכר: המשקיעים מאבדים אמון בדולר וביכולתה של הממשלה לפרוע את חובותיה. אני לא משוכנע שזה ההסבר המרכזי למה שאנחנו רואים כעת.

תסתכלו על הזהב, הנכס שרבים קונים כהגנה מפני שחיקת ערכם של מטבעות. לפי מחירי הספוט שדווחו ב-28 בספטמבר, הוא נמוך ביותר מרבע מהשיא שקבע בינואר. הכסף איבד כמחצית מערכו ביחס לשיאו. באותו יום הדולר גם התחזק מול היורו. קשה לראות בשילוב הזה ראיה פשוטה לבריחה מהמטבע האמריקאי.

זו אינה הוכחה שאין חשש לחוב האמריקאי. הזהב אינו משלם ריבית, ולכן עליית התשואות עצמה יכולה להוריד את מחירו. הדולר יכול להתחזק בזכות פערי ריביות גם כאשר המשקיעים מודאגים מהגירעון. ובכל זאת, לפני שמכריזים על משבר אמון, כדאי לבחון מה עוד מייקר את הכסף.

ההערכה שלי היא שהתחרות על ההון מצד ענקיות הטכנולוגיה מקבלת פחות מדי משקל. חוות שרתים, שבבים, מערכות קירור, תחנות כוח ורשתות חשמל דורשים השקעות עצומות. כשהביקוש למימון גדל מהר מהנכונות להעמיד אותו בתנאים הקיימים, מחיר ההון עשוי לעלות.

הנה תרגיל מחשבתי. נניח שלרגע כמות ההון הזמינה להשקעה קבועה. הכסף כבר מחולק בין ממשלות, חברות, משכנתאות והשקעות אחרות. לפתע נכנסות חברות הטכנולוגיה ומבקשות סכום גדול מאוד להקמת תשתיות AI. כדי למשוך אליהן הון, הן צריכות להציע למשקיעים תשואה צפויה אטרקטיבית ביחס לסיכון ולחלופות.

מכאן מתחילה ההתאמה בשאר השוק. משקיע שבוחן מימון לחברת טכנולוגיה משווה אותו גם לאג״ח ממשלתית. אם החלופות נעשות מושכות יותר, הוא עשוי לדרוש תשואה גבוהה יותר גם מהממשלה. מחיר האג״ח הקיימת יכול לרדת, התשואה לפדיון לעלות, והנפקת חוב חדש נעשית יקרה יותר.

במציאות ההון אינו קופה סגורה: אשראי נוצר, החיסכון משתנה וכסף זורם בין מדינות. גם הכסף שמושקע בחוות שרתים אינו נעלם, אלא מגיע לספקים ולעובדים. אבל המשאבים והנכונות לממן פרויקטים אינם מתרחבים מיד וללא גבול. התרגיל ממחיש את הלחץ שנוצר כשהביקוש להשקעות מזנק.

למנגנון הזה יש גם תמיכה מחקרית. בניתוח שפרסמו חוקרי הפד בדאלאס בפברואר 2026, הם הסבירו כיצד הנפקות אג״ח ארוכות ועסקאות מימון לתשתיות AI יכולות להוסיף סיכון ריבית לשוק וללחוץ כלפי מעלה על התשואות הארוכות. חלק מההשקעות אמנם ממומן מרווחי החברות, אבל הפנייה לשוקי החוב מרחיבה את השפעתן על שאר הלווים.

צריך גם להכיר בגבולות ההסבר. בניתוח של הפד במיניאפוליס הודגש כי השקעות AI עשויות להעלות את הריבית הריאלית, אך חולשה בהשקעות אחרות, ובהן דיור, מקזזת חלק מהלחץ. מכאן עדיין אי אפשר לקבוע כמה מעליית התשואות האחרונה נובע מה-AI, או שהוא כבר הגורם הדומיננטי.

ומה עם האינפלציה? באוגוסט הקצב השנתי של מדד המחירים בארה״ב נשאר 3.4%, ואינפלציית הליבה ירדה מ-2.5% ל-2.4%. זו אינה האצה שנתית. מנגד, המדד החודשי עלה ב-0.4%, לעומת 0.1% ביולי. שוק האג״ח מתמחר גם את האינפלציה והריבית העתידיות, ולכן אי אפשר להוציא אותן מהמשוואה. הטענה שלי היא שהביקוש להון מוסיף לחץ משלו, גם בלי האצה בקצב האינפלציה השנתי.

כך אפשר לקבל תשואות ממשלתיות גבוהות יותר גם בלי שההסבר המרכזי יהיה חשש מאי-פירעון. ממשלות מתחרות על מקורות מימון לצד חברות שמבקשות לבנות תשתית חדשה. הלחץ יכול לעבור בין שווקים ולהגיע גם לישראל, לצד השפעת האינפלציה המקומית, מדיניות בנק ישראל וסיכון המדינה.

מבחינת תקציבי הממשלה, ההבדל בהסבר אינו מבטל את החשבון. ככל שחוב מגיע לפירעון וממוחזר בריבית גבוהה יותר, הוצאות הריבית גדלות. הדבר מגביר את הלחץ לרסן גירעונות באמצעות הוצאות, הכנסות וצמיחה. הוא אינו מחייב קיצוץ מיידי בכל תקציב, אבל מצמצם את מרחב התמרון.

התקווה היא שההשקעות בתשתיות AI יניבו רווחים לחברות, יעלו את הפריון וירחיבו את בסיס המס במדינות שייהנו מהפעילות. זו אפשרות, לא הבטחה. עצם הקמתה של חוות שרתים אינה מבטיחה שהרווח למדינה יהיה גבוה מעלויות החשמל, התשתיות וההטבות שהעניקה.

להערכתי, מהפכת ה-AI עשויה להשפיע על סביבת הריבית לשנים קדימה יותר מהחלטת ריבית בודדת של הפד, ואולי גם יותר מההשפעה המתמשכת של המלחמה במפרץ. לכן מי שמנסה להבין את מחיר הכסף חייב להביט גם בתקציבי ההשקעות של ענקיות הטכנולוגיה. שם מתקבלות החלטות שעשויות לייקר את המימון של כולנו.

למעשה - כולנו משלמים על בניית מהפכת ה Ai - דרך עליית מחיר הכסף.