29/09/2026 כלכלני יוליוס בר

יוליוס בר למשקיעים: אל תפחדו מהעלאות הריבית – 2026 היא לא 2022

דריו מסי, ראש תחום אנליזה בהכנסה קבועה & אפונסו בורחס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

העלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות בשבועות האחרונים עוררה, באופן בלתי נמנע, מחדש חששות בקרב משקיעי האג"ח. אחרי הכול, עליית תשואות מתורגמת ישירות לירידות במחירי האג"ח, ולכן התמחור מחדש האחרון מהווה עוד תקופה לא נוחה עבור תיקי האג"ח. ואולם, כאשר בוחנים עד כמה התשואות יכולות לעלות ועד כמה מהלכים כאלה עלולים להפוך למסוכנים, שאלת המפתח אינה האם התשואות עולות – אלא מדוע הן עולות.

מנקודת מבט זו, המהלך האחרון דווקא מרגיע יחסית. נראה כי העלייה בתשואות היא בעיקר סיפור של עליית התשואות הריאליות, ולא ביטוי לכך שציפיות האינפלציה מאבדות עיגון. במילים אחרות, השווקים אינם מטילים ספק באמינותו של הפדרל ריזרב ביכולתו לרסן את האינפלציה, אלא מקבלים ביטחון מתחזית כלכלית שנותרה איתנה מאוד, ושוב מוכיחה עמידות גבוהה מהצפוי. אילו העלייה בתשואות הייתה נובעת מעלייה משמעותית בציפיות האינפלציה, המשמעויות היו מדאיגות הרבה יותר. השתטחות עקום התשואות מאז אמצע אוגוסט עולה בקנה אחד עם פרשנות זו, שכן היא פחות אופיינית לסביבה שבה בנקים מרכזיים מאבדים שליטה על האינפלציה ונמצאים "מאחורי העקום".

בנוסף, מצטברות עדויות לכך שההערכות לגבי הריבית הניטרלית – ובהתאם גם הציפיות לתשואות בטווח הארוך עשויות להיות מחזוריות יותר מכפי שהתיאוריה הכלכלית המסורתית מניחה. אם כך, כל אכזבה ביחס לציפיות הצמיחה החזקות עשויה למשוך את התשואות שוב מטה באופן חד ולא פרופורציונלי. בשורה התחתונה, התמחור מחדש האחרון בשוק האג"ח אמנם כואב, אך הוא אינו דומה לכיול מחדש ששינה את סביבת השוק בשנת 2022. אופיו של המהלך הנוכחי גורם לנו להיות פחות מודאגים מהתחזית לאג"ח בטווחי פדיון בינוניים, שבהם החשיפה ממשיכה להציע פוטנציאל אטרקטיבי לפיזור התיק ולהפקת הכנסה.

פעילות כלכלית: אירופה מתחזקת, ארה"ב ממשיכה להאיץ

דייוויד קול, הכלכלן הראשי & דייוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

נתוני סקרי העסקים לחודש ספטמבר הצביעו על התחזקות תנופת הצמיחה בגוש האירו, ואישרו כי הפעילות הכלכלית התחזקה ברבעון האחרון של השנה. מדד מנהלי הרכש המשולב (Composite PMI) של S&P Global בגוש האירו עלה ל-53.1 נקודות – רמה הגבוהה משמעותית מרף 50 הנקודות, המפריד בין התרחבות להתכווצות בפעילות הכלכלית. התחזקות הפעילות במגזר השירותים בגרמניה ובצרפת סייעה לצמצם את הפער מול הסנטימנט החיובי במגזר הייצור.

בארה"ב הפעילות ממשיכה לזנק, כאשר נתוני הסקרים מצביעים על האצה רוחבית במגזרים השונים. במקביל, עסקים מדווחים על התגברות הלחצים במחירי התשומות, בהתאם לעלייה המחודשת במחירי האנרגיה. גם מחירי התפוקה עלו בקצב מהיר יותר באירופה, אך לא בארה"ב. עוצמת הפעילות הכלכלית, לצד האצת האינפלציה, מפעילה לחץ על הבנקים המרכזיים באירופה ובארה"ב להעלות עוד את הריבית. אף שהביטחון בכך שהפדרל ריזרב יבצע העלאת ריבית נוספת בישיבת ה-FOMC הקרובה התחזק, אנו עדיין סבורים שהעלאות ריבית נוספות מעבר לאותה ישיבה אינן סבירות, בניגוד לתמחור המשתקף כיום בשוקי הכסף.

באשר ל-ECB, אנו מזהים סיכון הולך וגובר לכך שהתחזית שלנו, שלפיה המדיניות תיוותר ללא שינוי, לא תתממש. עם זאת, אנו מזהים בתוך ה-ECB העדפה ברורה להמתין עד לישיבת דצמבר, אז יעמדו לרשותו תחזיות כלכליות מעודכנות שעל בסיסן ניתן יהיה לבצע התאמות במדיניות המוניטרית. בהתחשב בכך שאינפלציית הליבה בגוש האירו מתקשה להתרחק באופן מובהק מיעד יציבות המחירים של הבנק המרכזי, העומד על 2%, אנו מותירים על כנה את הערכתנו שלפיה ה-ECB לא ישנה את מדיניותו.

זהב וכסף: התשואות הריאליות לוחצות על המחירים

קרסטן מאנק, ראש מחלקת מחקר הדור הבא, יוליוס בר

זה היה פתיחת שבוע מטלטלת בשוקי הזהב והכסף. תשואות האג"ח האמריקאיות המשיכו לעלות, ודחפו את מחירי הזהב והכסף מטה בשיעורים של עד 3.4% ו-5.2%, בהתאמה. חשוב לציין כי העלייה בתשואות נובעת מרכיב התשואה הריאלית, ולא מרכיב האינפלציה. במקום לשקף חששות בנוגע לחוב האמריקאי ולנטל הריבית הנלווה אליו, עלייה בתשואות הריאליות נתפסת בדרך כלל כעדות לסביבת צמיחה כלכלית איתנה מאוד. הדבר מגביר בשוקי הזהב והכסף את החששות מפני העלאות ריבית נוספות מצד הפד.

גם הפעם נראה כי לחץ המכירות מגיע משוק החוזים העתידיים, שבו הפוזיציות של סוחרים ספקולטיביים ושל משקיעים העוקבים אחר מגמות (trend followers) היו לאחרונה שוריות במידה יוצאת דופן. עד כה, הירידה במחירי הזהב והכסף מהשיאים שנרשמו בקיץ לא הובילה למכירות מצד משקיעים בשווקים הפיזיים. מאחר שקיימות עדויות לכך שגם בפלח זה של השוק קיימת התנהגות של מעקב אחר מגמות, אנו מזהים סיכון הולך וגובר לזליגה של לחץ המכירות לשוק הפיזי, אם המחירים ישובו לרדת לעבר רמות השפל של הקיץ. בנוסף, הביקוש להשקעה נוטה להשתנות בהתאם לריבית בארה"ב ולשער הדולר. עליית ריבית והתחזקות הדולר הובילו למכירות, בעוד שירידת ריבית והיחלשות הדולר הובילו לרכישות.

שוב, פתיחת השבוע ממחישה עד כמה השווקים ממוקדים כיום במדיניות המוניטרית של ארה"ב. אנו רואים פוטנציאל מוגבל לעליות בזהב ובכסף כל עוד הפד ממשיך במאבקו באינפלציה. גם פוטנציאל הירידות אמור להיות מוגבל, בהנחה שהפד יעלה את הריבית בתדירות נמוכה יותר מזו המתומחרת כיום בשוקי הכסף – וזו אכן הערכתנו.מבט מעבר לתקופה הנוכחית של המאבק באינפלציה, החששות הגוברים בנוגע לחוב האמריקאי ולנטל הריבית צפויים לתמוך הן בזהב והן בכסף. הזהב נהנה בנוסף מרכישות מצד בנקים מרכזיים, המהוות מקור מבני משמעותי לביקוש – יתרון שאינו קיים במקרה של הכסף. אנו דבקים בהערכותינו הקיימות: גישה חיובית כלפי זהב וניטרלית כלפי כסף.

אשראי קונצרני: העלאת הריבית הראשונה של הפד והתשואות למשקיעים

דריו מסי, ראש תחום אנליזה בהכנסה קבועה & אפונסו בורחס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

לאחר העלאת הריבית הראשונה של הפד זה יותר מ-1,000 ימים, טבעי שמשקיעים תוהים מה צפוי כעת לתיקי ההכנסה הקבועה שלהם. ההפסדים החדים שנרשמו בשווי השוק (mark-to-market) בחודשים שלאחר העלאת הריבית הראשונה במחזור הקודם, במרץ 2022, מהווים תקדים מרתיע. אג"ח בדירוג גבוה הניבו תשואה כוללת חיובית בשלושת החודשים שלאחר העלאות הריבית הראשונות ביוני 1999, ביוני 2004 ובדצמבר 2016, כאשר מרץ 2022 היה החריג היחיד מבין ארבעת מחזורי העלאות הריבית האחרונים.

ברוב המקרים, תשואות האג"ח הממשלתיות לטווחים בינוניים נעו במתינות בלבד לאחר תחילת מחזור העלאות הריבית, משום שהשווקים כבר צפו חלק ניכר מההידוק המוניטרי עוד לפני שהפד ביצע את העלאת הריבית הראשונה. הדבר רלוונטי גם כיום: העלייה האחרונה בציפיות לגבי הריבית מצביעה על כך שחלק משמעותי מההידוק המוניטרי כבר מגולם בעקום התשואות. בנוסף, אנו סבורים כי שנת 2022 מהווה נקודת השוואה בעייתית במיוחד משתי סיבות. ראשית, רמת התשואות האבסולוטית הייתה אז נמוכה משמעותית, ולכן יתרון ההכנסה השוטפת (carry) עבור משקיעי האשראי היה חלש יותר. התשואה על אג"ח High Yield בארה"ב עמדה על פחות מ-3% בסוף 2021, חודשים ספורים בלבד לפני שהפד החל במחזור העלאות הריבית; כיום היא עומדת על יותר מ-6%.

שנית, ציפיות האינפלציה נותרו מרוסנות במידה יוצאת דופן מאז פרוץ המלחמה באיראן, בניגוד חד למגמת העלייה שנרשמה בשנת 2022, שנמשכה גם לאחר העלאת הריבית הראשונה. אנו דנים בנושא זה בהרחבה רבה יותר במאמר המופיע משמאל. בסופו של דבר, עבור המשקיעים, הסביבה הנוכחית מספקת פיצוי גבוה יותר במונחים ריאליים – כלומר, לאחר התאמה לאינפלציה – עבור הוספת נכסי הכנסה קבועה לתיקי ההשקעות שלהם. השילוב של הכנסה שוטפת גבוהה ותשואות ריאליות אטרקטיביות תומך בהגדלת החשיפה לנכסי הכנסה קבועה באיכות גבוהה, ובפרט לאג"ח בטווחי פדיון בינוניים.