יוליוס בר: עליית התשואות נמשכת - איפה הכלכלנים רואים הזדמנויות באג"ח? 

עליית התשואות נמשכת - איפה הכלכלנים רואים הזדמנויות באג"ח?

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

ספטמבר הביא את העלייה החודשית החדה ביותר בתשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מאז אוקטובר 2024, לצד לחץ מחודש בחלק האיכותי פחות של שוק האשראי ועלייה בתנודתיות הריבית. תנועות הריבית נבעו מתשואות ריאליות ומתמחור מחדש של ציפיות המדיניות, בהובלת החלק הקצר של העקום, ולא מציפיות האינפלציה. עבור תיקי השקעות, החודש חיזק את העדפתנו לאשראי איכותי יותר ולחשיפה סלקטיבית למח"מ בינוני.

נכון למועד כתיבת הדברים, 30 בספטמבר, תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים גבוהות ב-48 נקודות בסיס בספטמבר, והן בדרך לעלייה החודשית הגדולה ביותר מאז אוקטובר 2024. תנודתיות הריבית חזרה להתקרב לשיאים שנרשמו בתחילת מרץ, בהובלת החלק הקצר של העקום, כאשר השווקים מתמחרים אי-ודאות גבוהה סביב תרחיש הבסיס של ריביות גבוהות יותר.

חלק אחד בשוק נותר יציב באופן יוצא דופן: תשואות האיזון של האינפלציה ל-10 שנים נעו בטווח של 10 נקודות בסיס בלבד החודש, כך שהטווח שלהן מתחילת השנה עומד על 33 נקודות בסיס בלבד – טווח צר באופן חריג. לפיכך, העלייה בתשואות הנומינליות נותרה כמעט לחלוטין תוצאה של עלייה בתשואות הריאליות.

הדבר עולה בקנה אחד עם ההערכה המחודשת של הריבית הניטרלית במחזור הכלכלי, שעליה דיברנו ב-Wire בשבוע שעבר, ב-24 בספטמבר, כאשר הצמיחה החזקה עודדה את השווקים להסיק שהכלכלה יכולה לשאת ריביות גבוהות יותר לאורך זמן.

שוקי האשראי החלו להראות בידול גדול יותר. מרווחי האג"ח בדירוג גבוה-תשואה צפויים להתרחב ב-49 נקודות בסיס החודש, מה שיהיה המהלך הגדול ביותר מאז מאי 2025, אך החולשה התמקדה במנפיקים באיכות נמוכה יותר. הדבר מחזק את העדפתנו לאיכות, ולא מעיד על הידרדרות רחבה באשראי התאגידי.

אשר לאשראי בדירוג גבוה, המרווחים ירדו בשבוע שעבר אל מתחת ל-15% מהתשואה הכוללת לראשונה מאז לפחות שנת 2000, לעומת ממוצע היסטורי של 34% בתקופה זו. ברמות הנוכחיות, אנו צופים שרוב התשואות בהמשך יגיעו מהתשואה הגלומה באג"ח הממשלתיות, ולא מהצטמצמות המרווחים.

בשורה התחתונה, אנו מסיימים את ספטמבר עם תשואות גבוהות יותר בכל רחבי עולם ההכנסה הקבועה, ועם תזכורת לחשיבותה של בחירת ניירות ערך בתקופה שבה המרווחים נמצאים ברמות שפל היסטוריות. בהמשך, אנו ממשיכים להעדיף אשראי איכותי יותר ומח"מ בינוני על פני מאזנים חלשים יותר או חשיפה לקצה הארוך מאוד של העקום.

---

אחרי העלאת הריבית: השוק מתחיל להמר על שינוי כיוון באוסטרליה

מגדלין טאו, אנליסטית הכנסה קבועה באסיה, יוליוס בר

הדולר האוסטרלי מול הדולר האמריקאי (AUD/USD) ירד ואג"ח ממשלת אוסטרליה (AGBs) עלו מיד לאחר ההתבטאויות שלאחר ישיבת הבנק המרכזי של אוסטרליה (RBA), שהטילו ספק בצורך בהעלאות ריבית נוספות. האינפלציה באוגוסט, שהייתה נמוכה מהתחזיות, הכבידה אף היא על ה-AUD/USD, שכן הנתונים האחרונים מעניקים ל-RBA מרחב לבחון את צעדיו הבאים. השוק מתמחר כעת הסתברות של 50% בלבד להעלאת ריבית בדצמבר, כאשר העלאת הריבית נדחתה למרץ 2027. אנו מעדיפים את החלק של 5–7 שנים בעקום, שכן הוא מספק איזון אטרקטיבי יותר בין תשואה שוטפת, רול-דאון וסיכון מח"מ. אף שכיוון המדיניות פחות חיובי לאג"ח הממשלתיות האוסטרליות בהשוואה לתחילת השנה ופער התשואות מול ארה"ב מצטמצם, אג"ח אוסטרליה עדיין מציעות תשואה שוטפת אטרקטיבית ביחס למדינות G10, לצד סיכונים פיסקליים נמוכים יותר וסיכויים הן להקלה מצד ה-RBA והן להתחזקות הדולר האוסטרלי.

ה-RBA הצטרף לעמיתיו, הפדרל ריזרב האמריקאי, הבנק המרכזי האירופי והבנק המרכזי של יפן, ובהחלטת ספטמבר העלה את הריבית כדי להתמודד עם לחצי המחירים הגוברים. נגידת ה-RBA, מישל בולוק, אמרה כי התממשות הסיכונים לעלייה באינפלציה, הנובעים מלחצי קיבולת מקומיים ומעלויות אנרגיה גבוהות, הובילה את הבנק המרכזי להעלות את הריבית המרכזית ל-4.60%, שיא של 15 שנים.

בעוד שהנתונים האחרונים מראים כי האינפלציה התמתנה באוגוסט, היא נותרה מעל יעד ה-RBA של 2.5% במשך יותר משנה, בין היתר בשל לחצי אינפלציה שהוחרפו בעקבות הסכסוך במזרח התיכון. האינפלציה הממוצעת המקוצצת, המדד המועדף על ה-RBA, עמדה על 3.6% באוגוסט, בהתאם לקונצנזוס, אך עדיין מעל היעד.

כאשר מחיר הנפט מסוג ברנט נסחר מעל 100 דולר לחבית וסיכויי הפתרון לסכסוך במזרח התיכון נותרו נמוכים, ה-RBA מודאג באופן מובן מההשפעה המשנית של עלויות אנרגיה גבוהות במדינה שהיא יבואנית נטו של נפט. על בסיס חודשי, מחירי הדלק לרכב עלו ב-14.8% באוגוסט, לעומת עלייה של 7.5% ביולי, בעקבות ביטול יתרת ההקלות במס הבלו על הדלק שהעניקה הממשלה.

בעוד שהחלטת הריבית התקבלה פה אחד, ההתבטאויות של בולוק לאחר העלאת הריבית היו בלתי צפויות. היא אמרה כי היא מקווה שהעלאת הריבית תספיק כדי להביא את המדיניות המוניטרית לרמה "מרסנת", שתאט את האינפלציה.

בעקבות העלאת הריבית של ה-RBA, הבנקים הגדולים באוסטרליה העלו את הריביות על המשכנתאות בריבית משתנה, החל מאוקטובר. העלייה בתשלומי המשכנתאות עשויה להשפיע על הוצאות משקי הבית ולהוסיף ללחצים על הכלכלה.

אף שאוסטרליה חוותה את ההשתטחות הדרמטית ביותר של עקום התשואות מבין מדינות ה-G7, העקום עדיין תלול במידה מתונה, כאשר הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין התשואה לשנתיים עומד על 39 נקודות בסיס, לעומת פער של 85 נקודות בסיס לפני שנה. הדבר מצביע על כך שהשוק כבר אינו מתמחר מחזור קרוב של הורדות ריבית מצד ה-RBA, ודורש פרמיה גבוהה יותר עבור חשיפה למח"מ ארוך.

העלאת הריבית של ה-RBA ביום שלישי הותירה את התשואות בחלק הקצר של העקום ברמה גבוהה, ואנו רואים מרחב מוגבל לירידה בתשואות. לכן, אנו מעדיפים את החלק של 5–7 שנים בעקום, שצפוי ליהנות במקרה של האטה בצמיחה והקלה מוניטרית מצד ה-RBA בהמשך.

ה-AUD/USD ירד לשפל של חודשיים, 0.6944, מתחת לרמה של 0.70, לאחר שנתון האינפלציה האחרון גרם לסוחרים לצמצם את הציפיות מהעלאת ריבית כמעט ודאית בדצמבר להסתברות של 50% בלבד. חוזי ה-OIS על ריבית הלילה של בלומברג מתמחרים כעת העלאת ריבית אחת במרץ בשנה הבאה.