קמעונאיות המזון: בין שנה חזקה לנרמול ציפיות 

בשבועות האחרונים בולטת חולשה במניות קמעונאות המזון, דווקא לאחר פרסום דוחות רבעון ראשון חזקים יחסית. להערכתנו, הירידות אינן משקפות בהכרח שינוי חד לרעה בפעילות השוטפת או חולשה מובהקת של הצרכן, אלא בעיקר שילוב של ציפיות גבוהות לאחר רבעון חריג בעוצמתו, חשש מנרמול קצב הצמיחה ברבעון השני והלאה, ובחינה מחודשת של רמות המכפילים.

שנת 2026 עדיין צפויה להיות שנה חזקה יחסית לענף

סביבת הביקושים במזון נותרת חיובית, הצרכן הישראלי ממשיך להפגין עמידות, והרשתות נהנות ממנועי צמיחה הכוללים פתיחת סניפים, התייעלות תפעולית, הרחבת קטגוריות נון-פוד, חיזוק המותג הפרטי ובחלק מהמקרים גם פעילות מול עזה. לכן, השאלה המרכזית אינה האם הענף נכנס לחולשה, אלא אילו חברות יצליחו להמשיך להציג צמיחה ורווחיות איכותיות גם לאחר שהרבעון הראשון החריג יתנרמל.

הרבעון הראשון נהנה ממספר גורמים תומכים שפעלו במקביל - עיתוי חג הפסח, ירידה ביציאות לחו״ל, ביקושים חזקים, מכירות לעזה אצל חלק מהשחקניות והתרחבות במוצרי חשמל ואלקטרוניקה. לכן, המשקיעים כבר לא מסתפקים בצמיחה גבוהה בשורה העליונה או ב-SSS  חריג, אלא בוחנים מה עומד מאחורי הצמיחה, כמה ממנה חזרתית, ומה צפוי לקרות כאשר בסיסי ההשוואה יהפכו מאתגרים יותר.

לצד זאת, יש להיזהר מייחוס יתר של הירידות לגורמים ענפיים בלבד. חלק מהחולשה במניות הקמעונאות התרחש על רקע ירידות רוחביות יותר בשוק המקומי, בין היתר סביב ההתפתחויות הגיאו-פוליטיות וההסכם/מו"מ בין ארה"ב לאיראן. לכן, ייתכן שחלק מהמהלך משקף גם סנטימנט שוק כללי ומימושים, ולא בהכרח שינוי מהותי בפעילות החברות עצמן.

גם התמחור מסביר חלק מהחולשה, אך התמונה אינה אחידה בין החברות

מכפילי הרווח על בסיס תחזיות 2026 אינם מצביעים בהכרח על תמחור יתר רוחבי בענף, אלא על תמחור סלקטיבי יותר ביחס להיסטוריה ולסיכונים הנתפסים בכל חברה. שופרסל נסחרת סביב X18.7 , קרוב לממוצע ההיסטורי שלה בשש השנים האחרונות שעומד על כ-X19.2, רמי לוי סביב X18.1 , בדומה לממוצע היסטורי של כ-18.2 , ויקטורי סביב X13.9 בלבד, לעומת ממוצע היסטורי של כ-19.6 וטיב טעם סביב X14.3 , מתחת לממוצע היסטורי של כ-X15.3. מנגד, יוחננוף נסחרת סביב X24.5 , מעל ממוצע היסטורי של כX-21.0.

להערכתנו, הפערים בין החברות משקפים בעיקר את מידת הביטחון של השוק באיכות הצמיחה העתידית. בשופרסל, התמחור מגלם איזון בין פוטנציאל להמשך התייעלות והתרחבות לבין חשש מאיבוד נתחי שוק. בויקטורי, המכפיל הנמוך ביחס להיסטוריה משקף אי-ודאות סביב מנועי הצמיחה והמשכיותם, אף כי ככל שפעילויות אלו יימשכו ויתרמו לרווחיות, הן עשויות להצדיק הצפת ערך. בטיב טעם, לעומת זאת, אנו מתקשים לזהות סיבה ברורה לתמחור הנמוך ביחס להיסטוריה, במיוחד לאור פוטנציאל השיפור והחשיפה הנמוכה יותר לגורמים חריגים שאפיינו חלק מהענף. לכן, החולשה האחרונה במניות נראית פחות כמו פסילה של הענף כולו, ויותר כמו מעבר לתמחור סלקטיבי של איכות הצמיחה והוודאות סביב התחזיות.

מכאן, הפוקוס להמשך השנה צפוי לעבור לאיכות הצמיחה

פעילות כמו מכירות לעזה, לדוגמה, אינה בהכרח שלילית או "פחות איכותית" - כל עוד היא נמשכת בהיקפים משמעותיים ותורמת לרווחיות, מדובר במנוע חיובי לבעלי המניות. הסיכון הוא במידת הוודאות והחזרתיות שלה: האם הפרויקט יימשך, מי יהיו השחקנים שייהנו ממנו, כיצד יחולקו ההיקפים, ומה יהיו ההתפתחויות סביבו. באופן דומה, גם ההתרחבות למוצרי חשמל ונון-פוד יכולה לתרום להכנסות, לטראפיק ולרווח השקלי, אך השוק יבחן האם מדובר במנוע קבוע ורווחי לאורך זמן או בפעילות אופורטוניסטית ועונתית יותר. לכן, לא כל צמיחה תקבל את אותו מכפיל.

בנוסף, בענף שבו הביקוש למזון צומח בקצב מוגבל וכל השחקניות מרחיבות שטחי מסחר, סוגיית הקניבליזציה צפויה להפוך משמעותית יותר. להערכתנו, השלב הבא בענף יהיה פחות צמיחת שוק רוחבית ויותר העברת נתחי שוק בין שחקנים. רשתות חזקות עם מאזן יציב, כוח קנייה ותפעול יעיל יוכלו לנצל חולשה של שחקניות אחרות, בין אם באמצעות פתיחת סניפים סמוכים, תפיסת מיקומים שמתפנים, רכישות נקודתיות או מלחמת מחיר מקומית.

בשורה התחתונה

להערכתנו, הירידות האחרונות אינן מעידות בהכרח על שינוי לרעה בתמונת הביקושים או על חולשה מבנית בענף, אלא על מעבר לשלב סלקטיבי יותר בתמחור. 2026 עדיין צפויה להיות שנה חזקה יחסית לקמעונאות המזון, אך לאחר רבעון ראשון חריג, השוק צפוי לבחון בזהירות רבה יותר את איכות הצמיחה, מידת החזרתיות שלה והיכולת של החברות לשמר רווחיות גם בסביבה תחרותית יותר.

לכן, הפוקוס להמשך השנה יעבור פחות לשאלה האם הענף ממשיך לצמוח, ויותר לשאלה מי מהחברות מצליחה לתרגם את הצמיחה לרווחיות ותזרים באופן עקבי. חברות עם מנועי צמיחה בני-קיימא, יתרון תפעולי ותמחור שאינו משקף את מלוא הפוטנציאל עשויות לבלוט לחיוב, בעוד שחברות שבהן התמחור כבר מגלם שיפור משמעותי יידרשו להציג המשך ביצוע חזק כדי להצדיק את המכפיל.