טיוטת הוראה לבעלי רישיון בדבר הצגת נתוני תשואות עבר למי שאינו בעל התיק ופרסום פומבי של תשואות העבר – להערות ציבור 

דברי הסבר

רקע

חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה- 1995 (להלן: " חוק הייעוץ"), הוא חוק צרכני מעיקרו אשר מסדיר, בין היתר, את מערכת היחסים הישירה שבין בעל הרישיון לבין הלקוח המקבל את שירותיו. השירות שמוענק על ידי בעלי רישיון לפי חוק הייעוץ מיושם בדרכים שונות עבור כל לקוח בהתאם לצרכיו וטעמי הסיכון שלו ועל כן במהותו הוא שירות אישי ומ ותאם. יחד עם זאת, אופיו האישי של השירות אינו גורע מחשיבותה של שקיפות כלפי הציבור ואינו מייתר את הצורך בהנגשת מידע שיאפשר ללקוחות פוטנציאליים להעריך ולהשוות בין בעלי רישיון שונים.

בהקשר זה, לפרסום והצגת נתוני תשואת עבר עשויים להיות יתרונות ותועלות במספר מישורים משלימים. במישור השיווקי והתחרותי, הדבר מאפשר לבעלי הרישיון להציג פרמטר מדיד ואובייקטיבי המשקף נאמנה את ביצועיהם ואת איכות השירות שהם מעניקים לאורך זמן. במישור הצרכני, החצנת נתונים אלו מייצרת עבור לקוחות פוטנציאליים כלי השוואתי משמעותי, המסייע להם לקבל החלטות מושכלות ומבוססות מידע. מעבר לכך, מהלך כזה עשוי לתרום לשכלול שוק ההון, לעודד תחרות הוגנת ואף לצמצם את זליגת הציבור אל עבר גורמים אחרים, לרבות גורמים שאינם מפוקחים, אשר מפרסמים נתוני תשואה ללא כל מגבלה.

לצד יתרונות אלה, פרסום והצגת תשואות עבר מעוררים גם חששות ואתגרים משמעותיים. במישור הצרכני, קיים חשש מובנה כי נתוני התשואה יוצגו בצורה מוטית או סלקטיבית ("cherry picking"), באופן העלול להטעות לקוחות פוטנציאליים, ליצור ציפיות בלתי מבוססות או לטשטש את הקשר ההכרחי שבין פוטנציאל התשואה לבין רמת הסיכון שניטלה לשם השגתה. חשש נוסף הוא כי הדגש על ביצועי עבר יסיט את מרכז הכובד של השירות מהתאמה אישית לצרכי הלקוח – שהיא מאבני היסוד של ההסדרה בחוק הייעוץ – לעבר השוואה כללית ופשטנית של ביצועים. לצד זאת, קיימים גם אתגרים מתודולוגיים ותפעוליים, ובראשם הקושי לגבש שפה אחידה לסיווג רמות סיכון ולהבטיח השוואה הוגנת בין בעלי הרישיון הפועלים במודלים שונים.

אתגר נוסף נוגע למידת היכולת ללמוד מנתוני תשואה על איכות השירות שמעניק בעל הרישיון. גם כאשר מוצגים נתוני תשואה באופן מלא ומדויק, אין בהכרח מדובר במדד המשקף באופן ישיר את ביצועיו המקצועיים של בעל הרישיון. כך, אצל מנהלי תיקי השקעות התשואות מושפעות ממאפייניהם וממטרותיהם של הלקוחות השונים, ואילו אצל יועצי השקעות ומשווקי השקעות מתווסף קושי הנובע מכך שהלקוחות אינם מחויבים לפעול בהתאם להמלצות שניתנו להם, באופן שעלול להחליש את הקשר בין ההמלצות לבין התשואה שהושגה בפועל.

על רקע היתרונות והאתגרים שתוארו לעיל, ראוי לבחון את ההסדר הקיים בתחום ואת המענה שהוא מספק לסוגיה זו, זאת תוך הבחנה בין מנהלי תיקי השקעות לבין יועצי ומשווקי השקעות.

ביחס למנהלי תיקים, במישור היחסים הישיר שבין בעל הרישיון לבין לקוח קיים שמקבל ממנו שירות, הדין הקיים קובע כי על בעלי רישיון לניהול תיקי השקעות חלות חובות דיווח רבעוניות מכוח תקנות דיווחים שהותקנו לפי חוק הייעוץ, אשר נועדו לשקף ללקוח את ביצועי תיק ההשקעות המנוהל עבורו. לצד ההסדרים כאמור העוסקים במסירת מידע ללקוח ביחס להשקעותיו הקיימות, הסדירה הרשות באופן ייעודי בעבור מנהלי תיקים גם את האפשרות להצגת מידע בדבר ביצועי עבר של לקוחות אחרים. בהקשר זה, החילה הרשות על בעלי רישיון ניהול תיקים גם את "ההוראה בדבר הצגת תשואות תיקים מנוהלים למי שאינו בעל התיק המנוהל ופרסומן" (להלן: "ההורא ה הקיימת"), אשר פורסמה בשנת 2011. ההוראה מסדירה את אופן הצגתן של תשואות עבר של תיקים מנוהלים למי שאינו בעל התיק, ובכלל זה מגבילה את האפשרות לפרסם תשואות כאמור. ואולם, ההוראה הקיימת הוחלה על מנהלי תיקי השקעות בלבד.

בבסיס ההוראה הקיימת עמדה התפיסה כי בהיעדר סטנדרט אחיד להצגת תשואות ולסיווג לקוחות, הצגת נתוני עבר ללקוחות פוטנציאליים עלולה שלא לשקף באופן מהימן את איכות השירות שיקבל הלקוח בפועל ואף להקשות על השוואה בין בעלי רישיון שונים. בנוסף, הובע חשש כי הצגת תשואות ללא ההקשר המתאים, ובפרט ללא הבהרת הזיקה בין רמת הסיכון לבין התשואה, עלולה ליצור אצל לקוחות ציפיות שאינן מבוססות ביחס לביצועים עתידיים, ולפגוע הן בתהליך בחירת מנהל התיקים והן בהבנת טיב השירות המוצע. על רקע זה נקבע בהוראה הקיימת כי הצגת תשואות תתאפשר במסגרת שיח אישי בלבד עם לקוח, שבו ניתן להציג לצד נתוני התשואה גם את מאפייני הסיכון והמידע הנדרש להבנתם, ואילו פרסום פומבי של תשואות עבר נאסר.

כמו כן, נדרש מנהל התיקים להציג ללקוח את התשואה הגבוהה ביותר והנמוכה ביותר שהושגו בדרגת הסיכון הרלוונטית וכן לציין את מספר התיקים הנכלל בכל דרגת סיכון. לצד נתונים אלו, ההוראה התירה למנהל התיקים להציג גם את התשואה הממוצעת שהשיגו התיקים בכל דרגת סיכון. דרישות אלו נועדו להבטיח כי תהליך ההצגה והפרסום של נתוני העבר ישקף באופן נאמן את המציאות המקצועית ויאפשר ללקוח לקבל החלטה מושכלת.

ביחס ליועצי ומשווקי השקעות, במישור היחסים הישיר שבין בעל הרישיון לבין לקוח קיים שמקבל ממנו שירות, על מערכי הייעוץ הבנקאיים חלה חובה לשקף ללקוח את נתוני פעילותו ותשואותיו בחשבון ניירות הערך שלו, מכוח הוראת ניהול בנקאי תקין מס' 460 שעניינה "הצגת נתוני פעילות בפיקדון ניירות ערך". ביחס לאפשרות להצגת מידע בדבר ביצועי עבר של לקוחות אחרים, ההוראה הקיימת אינה מסדירה באופן דומה את יכולתם של יועצי השקעות ומשווקי השקעות להציג או לפרסם מידע הנוגע לביצועיהם המקצועיים למי שאינו בעל התיק, אף לא במסגרת שיח אישי עם לקוח קיים או פוטנציאלי. 3 אתגר משמעותי ביחס להיבט זה של הצגת נתוני תשואה של לקוחות אחרים לצורך שיח עם לקוח פוטנציאלי הוא שעל אף שבשירות ייעוץ השקעות או שיווק השקעות בעל הרישיון אומנם מספק את המלצותיו המקצועיות, אך הביצוע בפועל כפוף להחלטת הלקוח שלעיתים מקבל את ההמלצה ולעיתים לא. אתגר זה מביא לכך שבמקרים מסוימים התשואות המושגות בתיקים מיועצים או משווקים לא בהכרח מייצגות את המלצותיו של בעל הרישיון ובכך למעשה לא מייצגות את יכולותיו המקצועיות ואת טיב השירות שניתן על ידו.

האסדרה הקיימת המתוארת לעיל מותירה אפוא פער משמעותי. חובות הדיווח החלות על בעלי רישיון לפי חוק הייעוץ מתמקדות במסירת מידע ללקוח ביחס להשקעותיו האישיות בלבד ואינן נועדו לשמש בסיס להשוואה בין בעלי רישיון שונים. בנוסף, ההסדר הייעודי הקיים ביחס להצגת תשואות למי שאינו בעל התיק מוגבל למנהלי תיקי השקעות ואוסר פרסום פומבי של התשואות. יתרה מזאת, המתודולוגיה הקבועה בהוראה הקיימת, ובפרט חובת הצגת תשואות הקצה לצד ממוצע פשוט, יצרה בפועל חסמים המרתיעים מנהלי תיקים מלעשות בה שימוש. התוצאה היא היעדר מסגרת אחידה ואפקטיבית המסדירה את אופן הצגת ביצועיהם המקצועיים של בעלי הרישיון, באופן שיאפשר שכלול תחרות, השוואה מושכלת בין נותני שירות ויכולת שיווק הוגנת.

על רקע זה בחנה הרשות מחדש את האיזון הראוי בין הצורך להגן על ציבור המשקיעים מפני הטעיה ומפני הסתמכות על נתונים שאינם מותאמים לשירות המוצע ללקוח, לבין הצורך לקדם שקיפות ותחרות באמצעות העמדת מידע רלוונטי לציבור על ביצועי בעלי הרישיון במתן השירותים לפי חוק הייעוץ (להלן: "נותני שירות"), וזאת כדי לסייע לציבור לקבל החלטה מושכלת באשר לנותן השירות המתאים למימוש צרכיו. יודגש כי ההוראה אינה משנה את אופיים האישי של השירותים הניתנים על ידי בעלי רישיון אשר נותרים מותאמים לצרכיו ומאפייניו של כל לקוח, אלא היא מציעה לקבוע לכלל בעלי הרישיון מסגרת אחידה לפרסום של נתוני תשואות עבר, באופן היוצר סטנדרטיזציה בהצגת המידע בלבד, מבלי לפגוע באופי השירות האישי. בהקשר זה יובהר כי כחלק מהתפישה המבקשת להנגיש לציבור מידע מקצועי, ההוראה אינה אוסרת על בעל הרישיון להציג גילויים המתייחסים לענפי ם כלליים בשוק ההון (כגון הצגת ביצועי ענף האנרגיה, ענף הנדל"ן וכדומה). ככל שמידע כאמור נועד להעשיר את הבנתו של המשקיע ביחס לשוק ההון, ואינו כולל התייחסות לנכסים פיננסיים ספציפיים או לניירות ערך מסוימים, במישרין, בעקיפין או באופן מרומז ה וא לא ייחשב כמתן ייעוץ אישי המצריך הסכם התקשרות.

ההוראה המוצעת מחליפה את ההוראה הקיימת משנת 2011 ומבקשת לאפשר ולהסדיר פרסום והצגה של נתוני תשואות עבר של כלל בעלי הרישיון ללקוחות שאינם בעלי התיק המנוהל או המיועץ, בשני מקטעים שונים: מקטע ראשון של פרסום פומבי ומקטע שני של הצגת נתוני התשואה בשיח אישי בין בעלי רישיון לבין לקוחות פוטנציאלי ים ומאופיינים. במקטע השני מציעה טיוטת ההוראה לייצר הבחנה בין לקוח שעבר הליך של הכרת מאפייניו וצרכיו, לבין הצגת נתוני תשואה ללקוח שטרם עבר הליך כאמור. זאת בכפוף למתודולוגיה אחידה, ברורה ומבוקרת, אשר תצמצם את הסיכונים להטעיה, לסלקטיביות ולחוסר השוואתיות, כמפורט להלן.

ביסוד ההוראה המוצעת עומדת ההבחנה המהותית בין הצגת תשואות במסגרת שיח אישי לבין פרסום פומבי של תשואות. הצגת תשואה בשיח אישי נועדה לספק מידע כבסיס למתן שירות מותאם אישית ללקוח, ליווי הנתונים בהסברים מקצועיים, הבהרת הקשר שבין סיכון לתשואה ואפשרות למתן מענה לשאלות, אשר משתקפים גם בציפיות הלקוח. לעומת זאת, כאשר מדובר בפרסום פומבי, המידע מוצג כשהוא עומד בפני עצמו, בדרך כלל ללא תיווך מקצועי וללא אפשרות לאינטראקציה מיידית עם בעל הרישיון ועל כן יש להתייחס אליו באופן שונה. יובהר כי ההוראה המוצעת קובעת מסגרת נורמטיבית המאפשרת הצגה ו/או פרסום פומבי של נתוני תשואה, אך היא אינה מחייבת את בעלי הרישיון להציג או לפרסם את נתוני התשואה. קביעת המסגרת להצגת נתוני תשואה ופרסומן באופן פומבי נועדה לשמש את בעלי הרישיון שיבחרו להחצין את הביצועים אותם השיגו בפועל בעבור לקוחותיהם ולשווק את יכולותיהם. בעל רישיון שיבחר להציג או ל פרסם תשואה, יידרש לשמור על הכללים שמוצע לקבוע בהוראה זו, ביניהם שנתוני התשואה שיוצגו יתייחסו לתשואות עבר שהושגו בפועל בתיקי לקוחות, ולא לתשואות של תיקים תיאורטיים. כמובן שכל הבטחה או התבטאות המשתמעת בנוגע להשגת תשואות עתידיות היא אסורה וכך גם פרסומן.

פרק ב' להוראה זו מסדיר את התנאים והמגבלות לפרסום נתוני תשואה על -ידי בעל רישיון בערוצים פומביים. מוצע לקבוע בפרק זה מתודולוגיה ברורה ואחידה, במטרה לייצר סטנדרטיזציה של נתוני התשואה המוצגים שתהיה רלוונטית לעניין הצגת התשואה מבלי לפגוע בחובת ההתאמה האישית שחלה על בעל הרישיון במתן השירות ללקוחותיו. סטנדרטיזציה כאמור תצמצם את החשש מהצגה סלקטיבית ומטעה של נתונים ותשפר את יכולת הציבור לבצע השוואה מושכלת בין בעלי רישיון שונים על בסיס "שפה מקצועית" משותפת וברורה.

ההוראה המוצעת מגדירה מהו "תיק לקוח" שאותו ניתן לכלול בחישוב לצורך הצגת או פרסום תשואה, וקובעת שעל בעל הרישיון לכלול את כל התיקים המייצגים באופן נאות את סוג השירות הניתן על ידו בתקופה הנבחרת. לעניין זה, מוצע לקבוע כי התקופה הנבחרת תהיה חמש השנים האחרונות שקדמו למועד הפרסום. קביעה זו עולה בקנה אחד עם הגישה המקובלת בשווקים מובילים בעולם ביחס להצגת ביצועי עבר, ונועדה ליצור תקופת מדידה אחידה שתאפשר בסיס השוואתי בין כלל בעלי הרישיון. בנוסף, תקופה של חמש שנים היא ארוכה דיה כדי לשקף ביצועים לאורך תנאי שוק משתנים ולבסס נתוני תשואה מהימנים ומייצגים, ובכך לצמצם את החשש מהסקת מסקנות על בסיס תקופות קצרות או חריגות. לצד זאת, מוצע לאפשר לבעל רישיון שתקופת פעילותו קצרה מחמש שנים להציג נתוני תשואה ביחס למלוא תקופת פעילותו, ובלבד שלא תפחת מ־ 12 חודשים. הסדר זה נועד לאפשר גם לבעלי רישיון חדשים יחסית לעשות שימוש בנתוני תשואה ככלי תחרותי ושיווקי לגיטימי, ובכך להימנע מיצירת חסם כניסה או פגיעה ביכולתם להתחרות בבעלי רישיון ותיקים. מנגד, הדרישה לתקופת פעילות מינימלית של 12 חודשים נועדה להבטיח כי גם במקרים אלו יוצגו נתונים המבוססים על פרק זמן מספק לצורך יצירת בסיס נתונים מהימן ובעל משמעות.

בפרט, מוצע כי מנהלי תיקי השקעות יכללו ב"תיק לקוח" את כל תיקי ההשקעות של לקוחותיהם. באשר ליועצי השקעות ומשווקי השקעות מוצע כי אלו יכללו ב"תיק לקוח" רק תיקים שמתקיימת בהם הלימה מלאה בין תוכן הייעוץ שניתן לאורך התקופה הנבחרת לבין הפעולות שבוצעו בפועל על ידי הלקוחות בתיקי ההשקעות. קרי, שכל המלצה שניתנה על ידי יועץ השקעות או משווק ההשקעות תורגמה לביצוע פעולה תואמת בפועל על ידי הלקוח. דרישת ההלימה המלאה מהווה מענה ישיר לאתגר המובנה באופי שירותי ייעוץ ושיווק ההשקעות – היא מבטיחה כי התשואות המוצגות ישקפו את המלצותיו המקצועיות של בעל הרישיון בלבד, ולא את שיקול דעתו העצמאי של הלקוח. יישום מודל זה אמנם כרוך באתגרים תפעוליים, אך הוא מהווה תנאי הכרחי להצגת תשואות שישקפו נאמנה את ביצועיו המקצועיים של בעל הרישיון.

בנוסף, מוצע לקבוע כי רק תיקי ההשקעות הכוללים יותר מנכס אחד ייחשבו כ"תיקי לקוח" לצורך חישוב ופרסום תשואה. דרישה זו נועדה למנוע מצב של שימוש בהוראה זו על מנת ל פרסם תשואה של נכס ספציפי.

יובהר כי לעניין הוראה זו, הנכסים שיכללו בחישוב נתוני התשואה הם כלל הנכסים שלגביהם ניתן שירות תוך הפעלת שיקול דעתו של בעל הרישיון, כפי שנקבע בהסכם ההתקשרות בינו לבין הלקוח.

היות שאחד מעקרונות היסוד לאי הטעיה בפרסום של תשואות עבר הוא הקשר הבלתי נפרד בין תשואה לסיכון, וכדי למנוע מצב שבו בעל רישיון מפרסם תשואות מבלי לשקף את הסיכון הכרוך בהשגתן, מוצע לקבוע בהוראה זו כי פרסום פומבי של התשואות ייעשה בחלוקה לשלוש רמות סיכון: נמוכה, בינונית וגבוהה. סיווג התיקים לרמות הסיכון ייעשה בהתאם למתודולוגיה הקבועה בהוראה, המביאה בחשבון את סטיית התקן של התיק, המשמשת מדד לתנודתיות התשואות, וכן מאפיינים נוספים הרלוונטיים להערכת הסיכון. קביעה זו של שלוש רמות ה סיכון מייצרת סטנדרטיזציה בין בעלי הרישיון השונים אשר מקלה על הלקוחות לבצע השוואה בין בעלי הרישיון השונים ומצמצמת חששות הנוגעים לפרסום תשואות נבחרות ללא מתן גילוי למאפייני הסיכון הגלומים בהן. לעניין זה יובהר כי סיווג התיקים לרמות הסיכון לפי הוראה זו אינו מהווה מדד ממצה לכלל הסיכונים הגלומים בתיק השקעות, וכי רמת הסיכון בפועל עשויה להיות מושפעת ממאפיינים נוספים של התיק ונכסיו . המתודולוגיה שנקבעה בפרק ב' להוראה המוצעת לשם קביעת כל רמת סיכון, מחייבת חישוב של סטיית תקן של כל תיק על בסיס תשואות שבועיות והמרתן למונחים שנתיים באמצעות נוסחה מקובלת. יחד עם זאת, במקרים בהם תיק הלקוח כולל גם נכסים שאינם סחירים, קיים קושי בקביעת שווי הנכסים על בסיס שבועי, וכפועל יוצא קיים קושי בחישוב תשואות התיק וסטיית התקן שלו על בסיס שבועי. על כן, מוצע לקבוע כי בתיקי לקוח הכוללים נכסים לא סחירים – סטיית התקן תחושב על בסיס לפחות 12 תשואות חודשיות ותומר למונחים שנתיים. אופן חישוב זה נועד לאפשר בסיס אחיד ועקבי של מדד התנודתיות גם בתיקים הכוללים נכסים לא סחירים.

לצד זאת, הרשות סבורה כי בתיקים הכוללים נכסים לא סחירים אין די במדד התנודתיות לבדו לצורך שיקוף רמת הסיכון לציבור. היעדר מסחר שוטף ותמחור שוק רציף בנכסים אלה עלול להביא לכך שרמת הסיכון הגלומה בהם לא תבוא לידי ביטוי מלא בנתוני סטיית התקן. כתוצאה מכך, הסתמכות על מדד התנודתיות בלבד עלולה ליצור מצג שלפיו מדובר בתיקים בעלי רמת סיכון נמוכה יחסית, אף שאין בכך כדי לשקף את הסיכון בפועל.

להמשך לחצו כאן