יוליוס בר: ההשקעות בבינה מלאכותית משפיעות גם על הריבית - מה יקרה אם המגמה תתהפך? 

הנפט נסחר מעל 100 דולר לחבית: האם השוק מתמחר סיכון גבוה מדי?

נורברט ריקר, ראש מחקר כלכלה והדור הבא, יוליוס בר

כאשר מחירי הנפט נסחרים מעל 100 דולר לחבית, נראה שהם גבוהים במידה מסוימת בהשוואה למציאות בשוק. סוכנות האנרגיה הבינלאומית אישרה השבוע את המסר החשוב ביותר: הנפט אינו עומד להיגמר, שכן זרימת הנפט מהמזרח התיכון התאוששה במידה רבה. במקום להעביר את שוק הנפט למצב של גירעון, מלחמת איראן בעיקר מחקה את העודף שנצבר בשנת 2025. עם זאת, עדיין קיימים אתגרים, כולל הזינוק בעלויות הלוגיסטיקה והמחסור הנתפס בסולר. הערכתנו לגבי הנפט מבוססת על שלוש תזות: פרמיית הסיכון הנוכחית אמורה להיות קצרת מועד כרגיל, הסחר ודחיית עבודות התחזוקה בבתי הזיקוק אמורים לחזק במידה מספקת את אספקת הסולר, והטירוף בענף הספנות אמור להיות קצר מועד. אנו דבקים בהערכתנו הזהירה, אך שלוש התזות הללו דורשות אישור לפני סוף השנה.

מחירי הנפט ממשיכים להיסחר מעל 100 דולר לחבית, ורמות אלה עדיין נראות גבוהות במידה מסוימת בהשוואה למציאות בשוק. סוכנות האנרגיה הבינלאומית פרסמה מוקדם יותר השבוע את דוח שוק הנפט הנקרא בהרחבה שלה. המסרים העיקריים כללו את האישור לכך שהיצוא מהמזרח התיכון התאושש לרמות שלפני המשבר וכי מלאי הנפט בעולם אינו מצומצם. במקום להעביר את שוק הנפט למצב של גירעון, מלחמת איראן בעיקר מחקה את העודף שנצבר בשנת 2025. מלאי הנפט בעולם המערבי היה נמוך משמעותית בשנת 2021, כאשר התאוששות הביקוש לאחר המגפה הציפה את שוק הנפט ואת רוב שוקי הסחורות האחרים. מלאי הנפט של סין נותר גבוה למדי בהשוואה לרמות של השנים הקודמות, למרות שרשם את הירידה הגדולה ביותר השנה. כאשר מסתכלים על שוק הנפט כאוסף של אמבטיות באזורים שונים ובמוצרים שונים, המחוברות זו לזו באמצעות סחר, לא כל האמבטיות הללו מלאות באותה מידה. עם זאת, המחסור בסולר, שעליו מדובר רבות, עדיין קשה להבנה. בארצות הברית, מלאי הסולר נמצא בקצה התחתון של הטווחים העונתיים שלו, אך לא הצטמצם עוד מאז תחילת הקיץ. באסיה, קיימות אינדיקציות מיפן לכך שרמות המלאי מתאוששות. באירופה, סוכנות האנרגיה הבינלאומית מבססת את חששותיה בנוגע לאספקת הסולר על נתוני מלאי המתארים את המצב עד הקיץ, ולא עד היום.

בינתיים, נרשמו עליות ניכרות ביצוא מוצרי נפט מהמזרח התיכון ומאסיה, הודות לקיבולת זיקוק פנויה המעבדת את הנפט הגולמי הזמין בכמות מספקת. הודות למרווחי זיקוק אטרקטיביים, עונת התחזוקה הרגילה של בתי הזיקוק בסתיו צפויה להיות פחות משמעותית מהרגיל, מה שאמור לתמוך באספקת המוצרים בשוליים. עם זאת, הזינוק בעלויות ההובלה הימית הוא מציאות שוק בולטת ומאתגרת מאוד. הלוגיסטיקה מוסיפה כיום 20 דולר או יותר למחיר החבית. נראה כי הזינוק בעלויות ההובלה הוא המשמעותי ביותר עבור מכליות הנפט הגולמי הגדולות מאוד, והוא הרבה פחות משמעותי עבור המכליות הקטנות בהרבה המובילות מוצרי נפט. אחת הטענות הייתה שהשיבושים האחרונים בים האדום הותירו כמה אוניות על "ספסל המחליפים" של השוק. עם זאת, כאשר הסחר בנפט זורם שוב באופן ניכר ואוניות עוברות בתנועה ערה דרך סואץ, גיברלטר ומלאקה, סביר להניח שישנם גורמים נוספים הפועלים כאן. נראה כי חברות הנפט של מדינות הנפט נמצאות בטירוף להרחיב את הציים שלהן כדי להשיג עצמאות רבה יותר ולשלב את הרווחים הלוגיסטיים החריגים של היום.

בדרך כלל, דינמיקות מחירים כאלה, הנגרמות מהתנהגות עדרית, הן קצרות מועד, לא מעט משום שמספר משמעותי של אוניות חדשות יוצאות מהמספנות השנה ובשנה הבאה. הערכתנו לגבי הנפט מבוססת על שלוש תזות. פרמיית סיכון משמעותית מגולמת במחירי הנפט, והיא ניזונה מחששות מפני שיבושים באספקה, וכרגיל, פרמיות סיכון כאלה אמורות להיות קצרות מועד. המחסור באספקת מוצרי נפט, ובפרט סולר, אמור להיחלש בשוליים הודות לסחר ולעונת תחזוקה של בתי הזיקוק שנדחתה בחלקה. נראה כי הזינוק הנוכחי בעלויות ההובלה הימית הוא יותר תוצאה של טירוף עדרי מאשר של צווארי בקבוק לוגיסטיים, וגם דינמיקות כאלה נוטות להיות קצרות מועד. אנו דבקים בהערכתנו הזהירה ושומרים על פוזיציית השורט שלנו, אך אנו כמובן בוחנים את הטיעונים שלנו בקפדנות רבה יותר מבעבר. שלוש התזות הללו דורשות אישור לפני סוף השנה.

---

ההשקעות בבינה מלאכותית משפיעות גם על הריבית - מה יקרה אם המגמה תתהפך?

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

המסחר הקשור לבינה מלאכותית (AI) תואר כ"לא רגיש לריבית"; התנועות השבוע תומכות בהערכתנו כי הריביות יהפכו לרגישות לבינה מלאכותית במקרה של ירידות. תיקון עמוק יותר יהיה דומה לזעזוע שלילי קלאסי בביקוש, עם השקעות וצריכה חלשות יותר והקלה בלחצי האינפלציה. ערך הפיזור של אג"ח ממשלת ארה"ב היה גבוה באופן עקבי באירועים מסוג זה.

הטיעון נגד אג"ח ליבה נראה חזק במבט ראשון. ראשית, המתאמים בין מניות לאג"ח הפכו שוב לחיוביים השנה. הדבר נכון במיוחד מחוץ למסחר בבינה מלאכותית, הידוע כ"לא רגיש לריבית": המתאם בין מניות אמריקאיות במשקל שווה לבין אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים קרוב לרמתו הגבוהה ביותר ב-30 שנה. שנית, אג"ח ליבה היו בלתי מועילות במיוחד בשוק הדובי האחרון במניות: בעשרת החודשים הראשונים של 2022, כאשר מדד S&P ירד ביותר מ-25% מהשיא לשפל, אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים איבדו יותר מ-16%. חשוב לציין כי הקשר בין נכסי סיכון לאג"ח ליבה רחוק מלהיות יציב ותלוי מאוד באופי הזעזוע. ירידה בהובלת הבינה המלאכותית תהיה קרובה הרבה יותר לזעזוע שלילי מסורתי בביקוש, שכן נסיגה בהוצאות ההון תחליש ישירות את הביקוש העסקי, בעוד שירידה בעושר המנייתי, תנאים פיננסיים הדוקים יותר וגיוס עובדים חלש יותר ישפיעו גם על הצריכה. הוצאות מופחתות על מרכזי נתונים ותשתיות נלוות יקלו גם על הביקוש לחשמל, לציוד ולתשומות שהיצען מוגבל, ובכך יקלו עוד יותר על לחצי האינפלציה.

בסך הכול, סביר להניח שזה יהיה זעזוע המפחית את האינפלציה, ואג"ח ממשלת ארה"ב הגנו היסטורית על תיקי השקעות באירועים מסוג זה: אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הניבו באופן עקבי תשואות חיוביות במהלך ירידות במניות בין השנים 2000 ל-2020. המתאם האחרון אינו המילה האחרונה בנוגע לפיזור. אם התיקון בבינה המלאכותית יואץ לאירוע קלאסי של הרס ביקוש, אג"ח ממשלת ארה"ב לטווח בינוני אמורות לשמש שוב כהגנה יעילה לתיק ההשקעות. על רקע זה, אנו ממליצים על עמדה של משקל יתר במח"מ במגזר לטווח הבינוני.