15/10/2026 כלכלני יוליוס בר

האינפלציה בארה"ב מפילה את הזהב והכסף: האם הירידות יימשכו?

קרסטן מנקה, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר

נתון אינפלציה גבוה מהצפוי חיזק את החששות מפני העלאות ריבית נוספות מצד הבנק הפדרלי של ארה"ב, ובכך הפעיל לחץ על מחירי הזהב והכסף. מעבר לתנועות קצרות הטווח הללו, המונעות בדרך כלל מסנטימנט, אנו מאמינים כי התנאים הבסיסיים נותרו ללא שינוי. אנו רואים פוטנציאל מוגבל לעליות בזהב ובכסף בטווח הקצר כל עוד הפד ממשיך להתמקד במאבק באינפלציה. בטווח הארוך יותר, החששות הגוברים בנוגע לחוב של ארה"ב ולנטל הריבית הנלווה אליו אמורים לספק תמיכה. יחס הזהב לכסף חזר כעת לרמות שאנו רואים כסבירות, מה שמוביל אותנו לסגור את פוזיציית הלונג שלנו.

שוקי הזהב והכסף לא אהבו את נתוני האינפלציה בארה"ב. נתון אינפלציה כללי גבוה יותר, הכולל את מחירי האנרגיה, חיזק את החששות מפני העלאות ריבית נוספות מצד הבנק הפדרלי של ארה"ב. הזהב ירד בשיעור של עד 2% לאחר פרסום הנתונים, בעוד שהכסף ירד בשיעור כפול. מעבר לתנועות קצרות הטווח הללו, המונעות בדרך כלל מסנטימנט, אנו מאמינים כי התנאים הבסיסיים עבור הזהב והכסף נותרו ללא שינוי. אנו רואים פוטנציאל מוגבל לעליות כל עוד הפד נמצא במצב של מאבק באינפלציה. גם פוטנציאל הירידה אמור להיות מוגבל, בהנחה שהפד יעלה את הריבית בתדירות נמוכה יותר מזו המתומחרת כיום בשוקי הכסף, וזו הערכתנו.

במבט מעבר לתקופה הנוכחית של המאבק באינפלציה, החששות הגוברים בנוגע לחוב של ארה"ב ולנטל הריבית אמורים לתמוך הן בזהב והן בכסף. הזהב נהנה גם מרכישות של בנקים מרכזיים כמקור מבני חזק לביקוש, יתרון שאינו משותף לכסף. אנו דבקים בהערכותינו הקיימות: חיובית לגבי הזהב וניטרלית לגבי הכסף. יחס הזהב לכסף חזר לרמה של 70, שאנו מאמינים כי היא רמה סבירה מאוד. לכן אנו סוגרים את פוזיציית הלונג שלנו ביחס ברווח של יותר מ-20%. בדרך כלל, היחס נמצא במגמת עלייה בתקופות של האטה בצמיחה, המשקפת ביקוש גובר לזהב כנכס מקלט בטוח וירידה בביקוש לכסף מצד משתמשים תעשייתיים. מנגד, הוא נמצא במגמת ירידה בתקופות של האצה בצמיחה, המשקפת היחלשות בביקוש לזהב כמקלט בטוח והתחזקות בביקוש התעשייתי לכסף. היחס מושפע גם מהמגמה של הדולר האמריקאי, ועולה כאשר הדולר מתחזק ויורד כאשר הוא נחלש. מכיוון שכלכלת ארה"ב צפויה להישאר עמידה, בעוד שתשואות האג"ח האמריקאיות והדולר האמריקאי אמורים לרדת, לא סביר שהיחס יציג מגמה ברורה בעתיד הנראה לעין.

האינפלציה בארה"ב זינקה ל-3.7%: האם הפד בדרך להעלאת ריבית נוספת?

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

דוח האינפלציה של ארה"ב לחודש ספטמבר אכזב במבט ראשון, כאשר עלויות גבוהות יותר של אנרגיה ודיור דחפו הן את האינפלציה הכללית והן את אינפלציית הליבה מעל לציפיות. עם זאת, לחצי האינפלציה נותרו מרוכזים במספר מצומצם של קטגוריות, בעוד שמגמות המחירים הרחבות יותר ממשיכות להתמתן. לכן אנו שומרים על הערכתנו כי הפד מתקרב לסוף מחזור ההידוק המוניטרי שלו.

האינפלציה הכללית בארה"ב האיצה בספטמבר ל-3.7% על רקע עלייה חודשית של 9.1% במחירי האנרגיה. העלייה החודשית של 0.6% במדד המחירים לצרכן נבעה בעיקר ממחירי אנרגיה גבוהים יותר, שתרמו 0.39 נקודות אחוז. האינפלציה הכללית הגבוהה יותר הייתה צפויה במידה רבה וחרגה רק במעט מציפיות השוק. ההפתעה הלא נעימה הגיעה מאינפלציית הליבה של המחירים לצרכן, שאינה כוללת את מחירי המזון והאנרגיה התנודתיים. אינפלציית הליבה עלתה ב-0.33% לעומת החודש הקודם, בהשוואה לציפיות לעלייה מתונה יותר של 0.2% בלבד. מחירי מוצרי הליבה עלו מעט, כאשר מחירי המכוניות המשומשות ומוצרי הפנאי עלו, והמחסור בשבבי זיכרון המשיך להפעיל לחץ כלפי מעלה על המחירים.

התרומה הגדולה ביותר לאינפלציית הליבה הגיעה מסעיף הדיור, המהווה יותר מ-35% מסל האינפלציה. רכיב שכר הדירה המקביל לבעלי בתים, המבוסס על אומדן, האיץ למרות שוק דיור קריר, מה שמצביע על חריגה אפשרית. מכיוון שהאינפלציה נדחפה שוב כלפי מעלה על ידי מספר קטגוריות בלבד והיקף התפשטות האינפלציה הצטמצם, אנו רואים בתגובת השווקים הפיננסיים תגובה מוגזמת. שוקי הכסף מתמחרים הסתברות גבוהה יותר להעלאת ריבית בפגישת ועדת השוק הפתוח הפדרלית (FOMC) הבאה בסוף אוקטובר, אך ההסתברויות המשתמעות נותרות מתחת ל-50%, והציפיות להעלאת ריבית בדצמבר קיבלו אישור. הציפיות להעלאות ריבית נוספות בשנת 2027 התחזקו. אנו ממשיכים לראות פחות לחצי אינפלציה בשנת 2027 בשל השפעות בסיס חיוביות והעובדה שעליות מחירים חריגות בקטגוריות של אינפלציית הליבה מסתירות את מגמת האינפלציה הבסיסית המתונה. בהתאם לכך, אנו דבקים בהערכתנו כי הלחץ על הפד להעלות את הריבית יפחת בשנת 2027, וכי שיעורי הריבית יישארו ללא שינוי במשך רוב שנת 2027.

למרות הריבית הגבוהה, תוצאות הרבעון השלישי מספקות סיבה לאופטימיות

מתייה ראשטר, ראש מחקר אסטרטגיית מניות, יוליוס בר

התוצאות הראשונות של הבנקים לרבעון השלישי מצביעות על עמידות בפעילות ההלוואות ובהכנסות מריבית נטו, לצד תמונה פחות אחידה בשוקי ההון. הפערים בין תחומי הפעילות מחזקים את הצורך בבררנות.

הגל הראשון של תוצאות הרבעון השלישי מהבנקים הגדולים בארה"ב (JP Morgan, Citigroup, Goldman Sachs ו-Bank of America) פורסם, ומספק מידה מסוימת של הרגעה לאחר גל המכירות האחרון. המשקיעים חששו כי ההכנסות מבנקאות השקעות הגיעו לשיא בדיוק כאשר ריביות גבוהות יותר איימו על פעילות ההלוואות ועל איכות האשראי. עד כה, התוצאות מצביעות על כך שהחששות מפני פגיעה רחבה ברווחים היו מוגזמים. ההכנסות מריבית נטו מספקות את האות המעודד הראשון. הן צמחו ב-5% עד 14% בהשוואה לשנה הקודמת בארבעת הבנקים האוניברסליים, כאשר התרחבות ביתרות ההלוואות והפיקדונות, תמחור מחדש של נכסים ופעילות בשווקים תמכו בהכנסות.

עלויות מימון גבוהות יותר נותרות סיכון, אך הן לא מנעו צמיחה בהכנסות. החשש כי ריביות גבוהות יותר יפגעו במהירות בפעילות ההלוואות עדיין לא התממש. גם הפעילות בשוקי ההון החזיקה מעמד טוב יותר מכפי שהאווירה המתוחה הצביעה. ההכנסות ממניות עלו בכל חמשת הבנקים, בעוד שההכנסות מייעוץ ומחיתום נותרו בדרך כלל מעל לרמות של השנה שעברה. נרשמה ירידה עונתית לעומת הרבעון השני, אך היו מעט עדויות לקריסה רחבה בפעילות הלקוחות. עבור המשקיעים, הדבר תומך בהמשך גישה בררנית במקום להתרחק לחלוטין מהבנקים. באירופה, אנו מעדיפים בנקים קמעונאיים עם הכנסות עמידות מריבית נטו, בקרת עלויות הדוקה ויצירת הון חזקה התומכת בדיבידנדים וברכישות חוזרות של מניות. אם אי הוודאות בצרפת תימשך, היינו נוטים להעדיף בנקים סקנדינביים על פני בנקים מקבילים בגוש האירו.

אסיה מתמודדת עם ריבית גבוהה ומחירי נפט מזנקים, ורק סין הולכת נגד המגמה

מגדלנה טאו, אנליסטית הכנסה קבועה באסיה, יוליוס בר

בעוד שהבנקים המרכזיים באסיה נוקטים זהירות בנוגע ללחצים על מדד המחירים לצרכן הנובעים ממחירי האנרגיה, רובם נותנים עדיפות לאיזון בין צמיחה ליציבות מאקרו כלכלית, במקום להידוק מוניטרי אגרסיבי. צעדים פיסקליים מסייעים לחלק מהמדינות לרכך את השפעת עלויות האנרגיה הגבוהות על משקי הבית והעסקים. אנו רואים נטייה מתונה להידוק מוניטרי אצל רוב הבנקים המרכזיים, למעט סין. בעוד שמרווחי האשראי בדירוג גבוה באסיה התרחבו, הם נותרו צרים ומתחת לממוצעים ארוכי הטווח, ומשקפים את העמידות, היציבות המאקרו כלכלית והחוסן הפיסקלי של אסיה. משקיעים יכולים להבטיח לעצמם תשואה שוטפת אטרקטיבית לפני שהפד יתחיל להקל את המדיניות המוניטרית. אנו מעדיפים גישה זהירה ובררנית לאג"ח בתשואה גבוהה באסיה, מכיוון שתנאי שוק טכניים חלשים עשויים להמשיך ולהדק את תנאי המימון.

בינה מלאכותית (AI) ממשיכה להניע את היצוא של מדינות צפון אסיה, ומספקת הקלה מסוימת לתעשיות הסובלות מדולר אמריקאי חזק, עלויות הלוואה גבוהות ומחירי נפט גבוהים. שוקי האג"ח בדרום קוריאה וביפן מתמחרים מדיניות מוניטרית נוקשה, כאשר מדד המחירים לצרכן נותר מעל ליעדי הבנקים המרכזיים. ביפן, הערכה כלכלית משופרת ותמחור חסר של הין היפני תומכים בטיעון להידוק נוסף. סין נותרת חריגה, עם צעדים נוספים לתמיכה באשראי ובצמיחה. בעוד ששווקי האשראי באסיה האטו על רקע אי ודאות גיאופוליטית, הנתונים הבסיסיים של החברות נותרו בריאים, בין היתר הודות לשוק הנפקות ראשוני פעיל במחצית הראשונה של 2026. בדרום אסיה, הבנק המרכזי של הודו ביצע את העלאת הריבית הראשונה שלו זה כמעט ארבע שנים ושינה את עמדת המדיניות שלו להידוק מדוד בשל האינפלציה והיחלשות הרופי ההודי.

לאחר הידוק מוניטרי של 100 נקודות בסיס השנה, הבנק המרכזי של אינדונזיה מאמץ גישה מדודה יותר, תוך איזון בין יציבות הרופיה האינדונזית והיציבות הפיננסית לבין המשך התמיכה בצמיחה הכלכלית, בזמן שהוא עוקב אחר צעדי המדיניות הבאים של הבנק הפדרלי של ארה"ב (Fed) עקום התשואות בעל השיפוע החיובי של תאילנד משקף שילוב של ציפיות מתונות לריבית המדיניות, מכיוון שהמדינה רואה באינפלציה הגבוהה יותר תופעה זמנית, ושל פרמיות תקופה מתונות הקשורות לשיקולי אינפלציה ומדיניות פיסקלית בטווחי פירעון ארוכים יותר. הבנק המרכזי של תאילנד נותר ממוקד בתמיכה בצמיחה הנמוכה מהפוטנציאל, על רקע חוב גבוה של משקי הבית, חולשה בעסקים קטנים ובינוניים, תיירות חלשה יותר וקשיים הקשורים לשיטפונות. בסך הכול, אסיה מתמודדת עם סביבה כלכלית מאתגרת יותר, כאשר מחירי נפט גבוהים יותר ותשואות עולמיות עולות מהדקים את התנאים הפיננסיים החיצוניים. עם זאת, האזור נכנס לתקופה זו מעמדת חוזק יחסית, הנתמכת במאזנים חיצוניים בריאים בדרך כלל, בנתונים בסיסיים עמידים של חברות ובמסגרות מדיניות אמינות. בעוד שרוב הבנקים המרכזיים נוקטים זהירות כלפי סיכוני מדד המחירים לצרכן הנובעים ממחירי האנרגיה, רובם ממשיכים לתת עדיפות לאיזון בין צמיחה ליציבות מאקרו כלכלית. צעדים פיסקליים מסייעים לחלק מהמדינות לרכך את השפעת עלויות האנרגיה הגבוהות על משקי הבית והעסקים.

במגזר האשראי באסיה, אף שהוא לא היה חסין מפני גל המכירות העולמי באג"ח, מרווח האשראי הממוצע לשלוש שנים משקף עמידות יחסית ואת היציבות המאקרו כלכלית והחוסן הפיסקלי היחסיים של האזור. כאשר מרווח האשראי בדירוג גבוה (HG) באסיה עומד על 61 נקודות בסיס ותשואת האג"ח הממשלתיות האמריקאיות גבוהה, משקיעים יכולים להבטיח לעצמם תשואה שוטפת אטרקטיבית לפני שהפד יתחיל להקל את המדיניות המוניטרית. אנו מאמצים אסטרטגיה בררנית יותר עבור אג"ח בתשואה גבוהה (HY) באסיה, מכיוון שהתנאים הפיננסיים עלולים להתהדק עוד יותר מכאן. ראוי לציין כי תשואות האג"ח הממשלתיות במטבע מקומי בשווקים המתעוררים באסיה עלו מתחילת החודש (עד 31 נקודות בסיס בפיליפינים ו-18 נקודות בסיס בהודו). מבחינת מטבעות אסיה, הין היפני (JPY), הרופיה האינדונזית (IDR), הבאט התאילנדי (THB) והפסו הפיליפיני (PHP) הציגו ביצועי חסר לעומת מטבעות צפון אסיה מתחילת החודש, כאשר מחירי הנפט הגבוהים יותר הרעו את תנאי הסחר ותשואות גבוהות יותר בארה"ב הפחיתו את האטרקטיביות של התשואה השוטפת.