בדרך להחרפת המשבר? התקיפה בסעודיה מטלטלת את שוק הנפט

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

התקיפה והסגירה של צינור הנפט הסעודי מזרח–מערב מטלטלות את שוק הנפט ומשאירות את המחירים נתמכים היטב. הצינור הוא חלק מרכזי בפיצוי על הירידה בזרימות דרך מצר הורמוז. האירוע מעלה את רמת אי-הוודאות סביב מגמות ההיצע ומסלול המחירים קדימה. לנוכח היעדר הנראות לגבי היקף ההשבתה ומשך הזמן שלה, אנו מעלים את השקפתנו על הנפט לנייטרלית. עם זאת, ישנם כמה סימני דרך להתמצאות. מצרים מספקת נתיב יציאה אמין לנפט מהים האדום, המפצה על האיומים מצד החות'ים, התנועה דרך מצר הורמוז נראית עד כה ללא פגיעה מהעוינות האחרונה, ומלאי הנפט ברחבי העולם מלאים במידה מספקת כדי לספוג כל פגיעה קצרת טווח בהיצע. העולם עדיין לא אוזל מנפט, ומנקודת מבט רחבה אף יותר, אין תת-היצע כרוני.

התקיפה על צינור הנפט הסעודי מזרח–מערב והסגירה שלו לאחר מכן מטלטלות את שוק הנפט ומשאירות את המחירים נתמכים היטב לעת עתה. האירוע מעלה את רמות אי-הוודאות סביב מגמות ההיצע ומסלולי המחירים לימים ולשבועות הקרובים. הצינור הוא נתיב חלופי מרכזי שאפשר לשוק הנפט לספוג את השפעת מלחמת איראן ולמנוע משבר נפט חמור יותר, שהיה התרחיש שממנו חששו מוקדם יותר השנה.

בשל הנראות המוגבלת יותר וטווח התוצאות האפשריות הרחב יותר, אנו מעלים את השקפתנו על הנפט לנייטרלית, מצ cautious. השאלות המרכזיות מתמקדות בחומרת הנזק, במשך עבודות התיקון הנדרשות ובהיקפי הנפט שאבדו לשוק. לעת עתה, ערב הסעודית ממשיכה לייצא נפט לים האדום הודות למלאי הנמצא במקום. ההערכות הראשוניות נעות מחידוש חלקי של הפעילות כבר השבוע ועד שבועות של עבודות תיקון אינטנסיביות.

בתוך אי-הוודאות, ישנם כמה סימני דרך שאנו משתמשים בהם להתמצאות. בהתבוננות באירוע, מתקפת ח'ורייס ב-2019 עשויה להיות ההשוואה המתאימה ביותר. אז, הפעילות חזרה במלואה בתוך חודש. בהתבוננות בים האדום, הנתיב הבטוח יחסית צפונה דרך מצרים מסוגל להעביר את כל היצוא הסעודי דרך החוף המערבי שלה, תוך עקיפת צוואר הבקבוק של באב אל-מנדב המאוים על ידי החות'ים.

בהתבוננות בהורמוז, התנועה נמשכה בשבוע שעבר, ככל הנראה ברמות ללא שינוי משמעותי למרות העלייה בעוינות. השינוע של נפט בשיירות נראה כי התבסס כנתיב עמיד ליציאה מהמפרץ הפרסי.

בהתבוננות במצב הרוח בשוק, הסנטימנט והמיצוב נותרו מתוחים מאוד בצד השורי. קיימת פרמיית סיכון המגולמת במחירים, שככל הנראה כבר גילמה במידה רבה אירועים כמו התקיפה על צינור מזרח–מערב. חשוב מכל, מלחמת איראן הותירה פגיעה בהיצע הנפט העולמי שהייתה הרבה יותר מתונה מהצפוי. כתוצאה מכך, לשוק הנפט יש כרית משמעותית להתמודדות עם כל פגיעה קצרת טווח בהיצע, כמו השבתת צינור הנפט הסעודי.

אנו נעקוב מקרוב אחר המצב בימים הקרובים ונשתמש בכל ראיה חדשה בנוגע לחומרת הנזק כדי להתאים את השקפותינו ואת יעדי המחירים שלנו. עם זאת, אנו שומרים על פוזיציית השורט שלנו, משום שהיא נותרת בתוך מסגרות הסיכון שלנו ועוקבת אחר מגמות לטווח הבינוני שעדיין נמצאות בעיצומן.

ה-AI מתחיל להאט, אך ההשקעות ממשיכות

אנריקו צ'ינלו, אנליסט מחקר הדור הבא, יוליוס בר

מנכ"ל Anthropic, דריו אמודיי, פרסם מאמר הקורא לתעשיית הבינה המלאכותית (AI) להאט מרצון את קצב ההתקדמות של מודלי החזית, כדי להבטיח עמידה בתקני בטיחות. סם אלטמן מ-OpenAI ואילון מאסק מ-SpaceX תומכים גם הם בהצעה. עם זאת, עד כה רק Anthropic התחייבה למשהו קונקרטי. בעוד שקצב השקת המודלים ועיתוי ההנפקות הראשוניות לציבור (IPO) הם הנפגעים האפשריים בטווח הקצר, מחזור ההשקעות ב-AI צפוי להיפגע במידה רבה פחות.

ב-12 בספטמבר, מנכ"ל Anthropic, דריו אמודיי, פרסם מאמר שכותרתו "We Must Pace the Frontier", בטענה שהתעשייה חייבת להאט מרצון את הקצב שבו היא משפרת את היכולות של מודלי AI. ההצעה כוללת שלושה שלבים מתגברים: מעריכים חיצוניים משולבים בתוך כל מעבדת חזית; תיאום בין מעבדות במדינות דמוקרטיות מרכזיות בנוגע לתקני בטיחות משותפים ולהגבלות על קצב ההתקדמות הבלתי מבוקרת; ולבסוף שיחות עם ממשלות אוטוריטריות בנוגע לאיסורים ממוקדים, כגון שיפור יכולות של נשק ביולוגי והגבלות על שיפור עצמי רקורסיבי.

עד כה, רק הנקודה הראשונה זכתה להתחייבות: Anthropic, באופן חד-צדדי, מעניקה למעריכים גישה קבועה ברמת עובד וזכות לפרסם ממצאים ללא שליטה עריכתית מצד החברה. מנכ"ל OpenAI (שאינה נסחרת בבורסה), סם אלטמן, פרסם את תמיכתו, וטען שהתעשייה צריכה להאט את חזית הפיתוח וכי OpenAI תאמץ גם היא מעריכים. מנכ"ל SpaceX, אילון מאסק, תמך בכיוון של היוזמה, אך לא המשיך בפעולות ספציפיות.

גם ההקשר חשוב: הדבר מגיע לאחר כמה התפטרויות מ-Anthropic על רקע חששות לבטיחות AI, מכתב פתוח מיולי שעליו חתמו יותר מ-1,000 עובדים בחברות AI, מאמר כמעט זהה של המדען הראשי של OpenAI כמה ימים קודם לכן, והחלטת OpenAI בחודש שעבר להאט את מודל GPT-6 Astra שלה מטעמי אבטחת סייבר.

אם לוקחים צעד אחורה, חשוב מכל, האטת חזית הפיתוח אינה משמעותה עצירה של אימון מודלים או של התקדמות ה-AI. עבור פיתוח מודלים, המשמעות המעשית היא שההערכה עוברת משלב של סימון וי לפני השקה לשלב של שער כניסה, עם חלונות זמן ארוכים יותר לפני השקה, הסתרה של יכולות נוספות, והסטת הבידול התחרותי מיכולת חזיתית גולמית לעבר עלות, אמינות ותקני בטיחות.

אחד מסימני השוק הראשונים כתוצאה מהיוזמה הוא במימון, לא בבטיחות: OpenAI חשפה שכרגע הנפקה ראשונית לציבור תהיה "לא מומלצת", ודחתה את ההנפקה ל-2027 או מאוחר יותר, כאשר Anthropic נמצאת גם היא בהכנות להנפקה, שעדיין צפויה לפני סוף השנה.

עבור תשתיות AI, אנו ממליצים להימנע מהסקה אוטומטית. מחזור ההשקעות מונע על ידי חברות הענן הגדולות, הופך יותר ויותר ממוקד בהסקה, וכבר נעול בקרקעות, חשמל והתחייבויות חכירה רב-שנתיות. לכן, הביקוש הראשוני צפוי להיות יחסית לא רגיש להחלטה בנוגע לקצב השקת המודלים.

ההשפעות מהסדר השני הן אלה שיש לעקוב אחריהן, במיוחד האפשרות להארכת זמני ההחזר על אשכולות המותאמים לאימון אם הרחבת חזית היכולות אכן תואט. בנוסף, מסלול הנפקה ומימון פרטי איטי יותר עבור מעבדות AI שמממנות חלק משמעותי מכוח המחשוב החוזי מהווה גם הוא סיכון. מעגל המימון הזה, ולא יוזמת הבטיחות עצמה, הוא הדבר המרכזי שיש לעקוב אחריו בכל הנוגע למחזור הוצאות ההון על AI.

בעודנו ממתינים לפרטים נוספים בנוגע להשלכות האפשריות של יוזמה כזו, אנו נותרים חיוביים בנוגע לענן ומחשוב ובינה מלאכותית, המונעים על ידי ביקוש חזק לפתרונות AI והאצה בבניית תשתיות AI.

האינפלציה מקשה על הורדת הריבית, והפד נדחק לפינה

דיוויד קוהל, כלכלן ראשי, יוליוס בר

האינפלציה בארה"ב באוגוסט הייתה גבוהה מהצפוי, כאשר אינפלציית הליבה העיקשת ועלייה בעלויות הדיור ממשיכות להפעיל לחץ על הפד. כעת אנו צופים העלאת ריבית בפגישת ה-FOMC בשבוע הבא, ולאחריה עצירה, בתנאי שירידת מחירי הנפט תסייע לקרב את האינפלציה ליעד בהמשך השנה.

אם לשאול את דבריו של יו"ר הפד החדש, קווין וורש, חברי ה-FOMC "יש להם עבודה לעשות", שכן האינפלציה דווחה כחזקה מהצפוי באוגוסט, והמגמה הבסיסית מראה סימנים מועטים בלבד להתקרבות ליעד של הפד.

אינפלציית הליבה במדד המחירים לצרכן (CPI), שאינה כוללת רכיבים תנודתיים כמו אנרגיה ומזון ונוטה להיות פחות רגישה למדיניות מוניטרית, הייתה המקור העיקרי לעלייה הבלתי צפויה באינפלציה. אינפלציית הדיור החודשית האיצה ל-0.3%, ושירותים אחרים ללא אנרגיה תרמו גם הם לאינפלציית מחירים חודשית חזקה יותר.

מחירי בנזין ואנרגיה גבוהים יותר היו גורם מרכזי באינפלציית הליבה הגבוהה, שעמדה על 3.4%, וסביר מאוד שימשיכו לתרום לכך בספטמבר, בהתחשב בעלייה המתמשכת במחירי הנפט.

עם זאת, מעבר לעלייה הנוכחית במחירי הנפט, אנו דבקים בתחזית שלנו למחירי נפט נמוכים יותר, אשר אמורים לסייע להרגיע את סיכוני האינפלציה עד סוף השנה.

אנו מתאימים את התחזית שלנו למדיניות הפד, וכעת מצפים להעלאת ריבית בפגישת ה-FOMC בשבוע הבא, ולאחריה למדיניות ללא שינוי, בתנאי שמחירי הנפט הגולמי הנמוכים יותר יסייעו להקל על הלחצים האינפלציוניים בחודשים הקרובים.

תשואות האג"ח מתקרבות ל-5%, האם יש סיבה לדאגה?

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

ההיסטוריה אינה תומכת ברעיון שפריצה מעל 5% — או מספרים עגולים אחרים לצורך העניין — היא דובית עבור אג"ח ממשלת ארה"ב. גל המכירות הנוכחי הוא בעיקר סיפור של מדיניות מוניטרית, כאשר מחירי אנרגיה גבוהים יותר הובילו לתמחור מחדש ניצי של מסלול הריבית הצפוי.

כאשר תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נמצאת במרחק נגיעה מ-5%, טבעי לתהות האם פריצה מעל המספר העגול והיפה הזה תהווה איתות דובי. ההיסטוריה מצביעה על כך שלא.

בניתוח נתוני תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב היומיים בחמשת העשורים האחרונים, ראינו שתשואת אג"ח ארה"ב ל-10 שנים עלתה מעל 5% ב-24 מקרים, והייתה, בממוצע, נמוכה ב-14 נקודות בסיס שלושה חודשים לאחר מכן.

באופן רחב יותר, במהלך אותה תקופה, התשואות המשיכו לעלות לאחר חצייה כלפי מעלה של רמת אחוז שלמה רק ב-49% מהמקרים. השורה התחתונה היא שפריצה כלפי מעלה של מספר עגול צפויה באותה מידה להתהפך כפי שהיא צפויה להמשיך.

לכן, מה שחשוב אינו האם תשואת אג"ח ארה"ב ל-10 שנים נסחרת מעל 5%, אלא מה עשוי להביא אותה לשם. גל המכירות הנוכחי משקף בעיקר תמחור מחדש ניצי של ציפיות המדיניות המוניטרית בתגובה למחירי אנרגיה גבוהים יותר: שינויים בציפיות המדיניות היו אחראים ל-90% מהעלייה בתשואות ל-10 שנים מאז סוף פברואר.

המהלך התרכז גם בתשואות הריאליות, כאשר נקודות האיזון ל-10 שנים נותרו בטווח של 33 נקודות בסיס במהלך השנה האחרונה, בעוד שמכרזי האג"ח האחרונים של משרד האוצר מצביעים על ביקוש חזק מצד משתמשי הקצה למח"מ.

בהמשך, הקיימות של פריצה מעל 5% תמשיך להיות תלויה בגורמים הבסיסיים, ובראשם תחזית המדיניות המוניטרית.