יוליוס בר: הנפט מטפס, אך יש להיזהר מפני פרמיית סיכון מנופחת 

הנפט מטפס, אך יש להיזהר מפני פרמיית סיכון מנופחת

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

הפחד מתפשט ברחבי שוק הנפט, כשהוא מוזן מהמשך הלחימה במזרח התיכון. בהקשר זה, ספקולציות והתנהגות עדרית הן כוח משמעותי שיכול לדחוף את מחירי הנפט אל מעבר לרף של שלוש ספרות, כלומר מעל 100 דולר. עם זאת, החששות מפני צד ההיצע אינם מתיישבים עם פעילותו היציבה באופן מפתיע של השוק. היצוא מהמזרח התיכון ומלאי הנפט העולמיים ממשיכים להחזיק מעמד היטב, והלחימה המתמשכת לא הפכה את מגמות ההיצע הקיימות. הפער בתפיסה מצביע על כך שמגולם במחירים פרמיית סיכון מנופחת במיוחד. בהתבסס על נתוני היסוד ומתוך ידיעה שגלים ספקולטיביים הם קצרי מועד, אנו נותרים בעמדה זהירה ביחס לנפט.

הפחד מתפשט בשווקי האנרגיה בעקבות ההסלמה במזרח התיכון. התקיפות על מכליות ובתי זיקוק מנפחות את פרמיית הסיכון המגולמת במחירים. בהקשר זה, ספקולציות והתנהגות עדרית הן כוח משמעותי שיכול לדחוף את מחירי הנפט אל מעבר לרף של שלוש ספרות. בתימן, כוחות החות׳ים אכן קרובים יותר להשגת שליטה גדולה יותר בבאב אל-מנדב, נקודת חנק נוספת בסחר הנפט בים האדום.

עם זאת, מחירי נפט סביב 100 דולר קשים ליישוב עם נתוני היסוד הנוכחיים של השוק. בים האדום, יכולת המעבר דרך מצרים תואמת בקירוב את היקפי היצוא האזוריים של סעודיה. ההפלגה לאסיה ארוכה משמעותית, אך מקוזזת חלקית באמצעות ניתוב מחדש של אספקה מדרום אמריקה וממערב אפריקה.

בסביבת מצר הורמוז, עדיין יש מעט אינדיקציות לכך שהלחימה הנוכחית מצמצמת באופן משמעותי את היקפי המעבר. השילוב בין יכולתה המופחתת של איראן להתערב, הניסיון שנצבר עם שיירות ליליות והעברת מטענים מול חופי עומאן, והפרגמטיות הגוברת ונכונותם של המובילים לקחת סיכונים, נראה כתומך בהמשך זרימה משמעותית של נפט אל מחוץ למפרץ הפרסי.

בעוד שהזרימות אינן סדירות ולעיתים נעשות בחשאי, היקף היצוא הכולל מהמזרח התיכון ככל הנראה התאושש לכ-75% מהרמות שלפני המשבר. בית הזיקוק בג׳אזאן שבסעודיה, שהותקף, מקושר באופן מוגבל לשווקים הגלובליים ועל פי הדיווחים חווה השבתות תכופות לאחרונה. אובדן המכליות של איראן אינו יוצר השלכות כיום, לנוכח המצור האמריקאי.

ברמה הגלובלית, אספקת הנפט מחזיקה מעמד הרבה יותר טוב מכפי שנחשש. המלאים באירופה ובאסיה נמצאים ברמות מספקות. בארה״ב, הגירעון מצטמצם, והמלאי האסטרטגי נגרע פחות מהצפוי.

כמובן, המצב הנוכחי עלול לצאת במהירות משליטה, ובכך לגרום לנזק משמעותי לתשתיות האנרגיה. נראה שזו הציפייה של הגורמים השוריים בשוק. עם זאת, נזק כזה עדיין לא התרחש, אפילו לא במהלך השלבים האינטנסיביים יותר של המלחמה עם איראן.

בהתבסס על נתוני היסוד של השוק ועל הסימנים להתנהגות עדרית ספקולטיבית, קיימת במחירים פרמיית סיכון של עד 20 דולר. הבחירות הקרובות בארה״ב עשויות להוסיף לאי-הוודאות בטווח הקצר, בהתחשב בכך שמחירי הנפט ומרווחי הזיקוק העלו את מחירי הדלק בחזרה לשיאים שנרשמו מוקדם יותר השנה.

בהתבסס על נתוני היסוד ומתוך ידיעה שגלים ספקולטיביים הם קצרי מועד, אנו נותרים בעמדה זהירה ביחס לנפט.

בין הפטיש לסדן: מי יקבע את כיוון הזהב?

קרסטן מנקה, ראש תחום מחקר הדור הבא, יוליוס בר

כאשר תשומת הלב ממוקדת לחלוטין בתחזית הצמיחה בארה״ב ובמדיניות המוניטרית האמריקאית, שוקי הזהב והכסף ניצבו בפני מסרים סותרים. משרד האוצר הביע דאגה מהעלייה בתשואות ארוכות הטווח והודיע על רכישות עצמיות של אג״ח, בעוד שהפדרל ריזרב נותר מודאג מהאינפלציה והחששות מפני העלאות ריבית חזרו. מה שנראה כשאלה של החלק הקצר לעומת החלק הארוך של עקום התשואות הוא למעשה הרבה יותר שאלה של משרד האוצר מול הפד. אנו חוזרים על עמדותינו הקיימות: חיוביים לגבי הזהב ונייטרליים לגבי הכסף.

השבועות האחרונים היו הכול מלבד רגועים בשוקי הזהב והכסף. כאשר תשומת הלב ממוקדת לחלוטין בתחזית הצמיחה בארה״ב ובמדיניות המוניטרית האמריקאית, השווקים ניצבו בפני מסרים סותרים.

משרד האוצר הביע דאגה מהעלייה בתשואות ארוכות הטווח, והודעתו של סקוט בסנט על הכפלת היקף הרכישות העצמיות של אג״ח הגיעה כהפתעה משמעותית. כתוצאה מכך, גם שוקי הזהב והכסף הפכו מודאגים – מרמת החוב של ארה״ב, מנטל הריבית על החוב האמריקאי ומהאפשרות לשחיקת ערכו של הדולר האמריקאי.

בהתבסס על תגובת מחירי הזהב והכסף, הודעת הרכישות העצמיות הרגילה של יום רביעי, שהייתה גדולה פי שלושה מהקודמת, נראתה כאכזבה קטנה. במקביל, הפדרל ריזרב נותר מודאג מהאינפלציה.

נאומו של יו״ר הפד, קווין וורש, בכנס ג׳קסון הול היה הפתעה שלילית משמעותית עבור שוק המתכות היקרות, והחזיר את החששות מפני העלאות ריבית. הנתון המכריע בשאלה האם הפד יעלה את הריבית בשבוע הבא עשוי להיות נתון האינפלציה של היום, 10 בספטמבר, ולכן לא סביר שהשווקים יירגעו בזמן הקרוב.

על רקע זה עולה השאלה: מה חשוב יותר לשוקי הזהב והכסף, החלק הקצר או החלק הארוך של עקום התשואות?

מנקודת המבט שלנו, התשובה היא ששניהם חשובים. הפתעות משמעותיות מזיזות את השווקים בטווח הקצר, ללא קשר לשאלה אם הן משפיעות על החלק הקצר או הארוך של העקום. בדרך כלל, הדבר משקף את תגובתם של סוחרים לטווח קצר וספקולנטים בשוק החוזים העתידיים.

ההשפעה ארוכת הטווח מגיעה דרך השוק הפיזי, המונע מהחלטתם של משקיעים להגדיל או לצמצם את אחזקותיהם.

בהתחשב במסרים הסותרים שהשווקים מקבלים כעת, השאלה הרלוונטית יותר נראית כך: משרד האוצר או הפד?

כחלק מממשל טראמפ, פעולותיו של משרד האוצר נראות פחות צפויות – במיוחד בהתחשב בעמדתו של הנשיא שלפיה ארה״ב משלמת ריבית גבוהה מדי על החוב הקיים שלה.

במקביל, למרות הפחתת ההכוונה קדימה, הפד נראה צפוי יותר. גם אם העלאת ריבית בשבוע הבא תהיה מנוגדת לציפייה הראשונית שלנו, אין זה צפוי לסמן את תחילתו של מחזור העלאות ריבית מחודש.

לכן אנו חוזרים על עמדותינו הקיימות: חיוביים לגבי הזהב ונייטרליים לגבי הכסף. הזהב נהנה מרוח גב מבנית הודות לרכישות יציבות מצד הבנקים המרכזיים, בעוד שהכסף מתמודד עם רוח נגדית כתוצאה מהחלפה שלו ביישומים תעשייתיים.

המירוץ ל-AI - ארה"ב מובילה בביצועים, סין במחירים

אנריקו צ׳ינלו, אנליסט מחקר הדור הבא, יוליוס בר

הנתונים העדכניים ביותר על יכולות הבינה של מודלי בינה מלאכותית מובילים מצביעים על כך שפער הביצועים בין ארה״ב לסין עשוי להיות רחב יותר מכפי שנחשב בעבר. עם זאת, מודלים חדשים מסין עדיין עשויים להציע בינה מותאמת-עלות אטרקטיבית למשתמשים הרגישים למחיר. בתוך הדינמיקה הזו, DeepSeek בוחנת את סבב ההשקעה הבא שלה, שעשוי לספק שקיפות רבה יותר לגבי העניין של משקיעים בשכבת המודלים ולגבי הכלכלה היחידתית של מעבדות החזית של הבינה המלאכותית. אנו חיוביים לגבי תחום מחשוב הענן והבינה המלאכותית.

הנתונים העדכניים שפרסמה חברת המדדים Artificial Analysis בנוגע ליכולות הבינה ולעלות למשימה מספקים תמונה נוספת על הדואליות המתמשכת בין ארה״ב לסין במרוץ החימוש בתחום הבינה המלאכותית.

בשל מתודולוגיה מעודכנת – שאמורה להסיר חלק מהתוצאות הגבוהות באופן מלאכותי, כמו גם את היכולת של מודלים "לשחק" את המדד – נראה כי פער הבינה בין מודלי החזית האמריקאיים לבין מודלי ה-open-weight הסיניים אינו צר כפי שהנתונים הקודמים הצביעו.

המודלים Fable 5.1 ו-Opus 5 של Anthropic נמצאים בראש הרשימה מבחינת יכולות בינה, ואחריהם GPT-6 Astra של OpenAI. מתחרים סיניים מסוג open-weight, כגון Kimi K3 של MoonshotAI ו-GLM-5.3 של z.AI, נמצאים מאחור יותר במדד הבינה המעודכן, אך עדיין מציגים עלויות למשימה הנמוכות משמעותית מאלו של המקבילים האמריקאיים.

בהתבסס על המתודולוגיה המעודכנת – שנראית כמתקרבת יותר לשימושיות במשימות בעולם האמיתי – נראה שהאיזון של בינה יעילה מבחינת עלות נעשה מפוצל יותר: המודלים האמריקאיים מציעים יכולת בינה עדיפה אך מגיעים עם מחיר פרמיום, בעוד שהמודלים הסיניים עשויים להציע ביצועים "טובים מספיק" בעלות נמוכה יותר, כדי לתת מענה למשתמשים רגישים יותר למחיר.

בעיצומו של מרוץ החימוש הזה, אחד המפתחים הסיניים המובילים של מודלי AI מסוג open-weight, DeepSeek, צפוי להכין סבב השקעה חדש, על פי דיווחים מסוימים בתקשורת.

הדבר מגיע חודשים ספורים בלבד לאחר הסבב הקודם, שבו DeepSeek גייסה כ-7 מיליארד דולר לפי שווי מדווח של 52 מיליארד דולר.

בפרט, נראה כי העניין מצד המשקיעים גבוה כל כך, שההשתתפות מוצעת גם באמצעות חברות ייעודיות מיוחדות (SPVs) ומבני נגזרים מורכבים אחרים, עם עמלות משמעותיות מאוד, לפי דיווחים מסוימים בתקשורת.

מה שנראה שמגולם במחיר הוא הנפקה ראשונית גדולה של DeepSeek באופק.

אף שההקבלה להנפקות הקרובות – והנדחות שוב ושוב – של Anthropic ו-OpenAI מוגבלת, בהתחשב בבסיסי המשקיעים השונים, אנו רואים בכך ראיה נוספת לעניין של המשקיעים בשכבת המודלים של הבינה המלאכותית.

הדיווחים הציבוריים של OpenAI ו-Anthropic לקראת ההנפקות שלהם עשויים לשפוך אור נוסף על הכלכלה היחידתית של מעבדות החזית של הבינה המלאכותית ועל מידת האתגר שמודלי open-weight סיניים יכולים להוות עבור המקבילים האמריקאיים.

בעוד שהתחרות בשכבת המודלים מתעצמת, אנו מאמינים שדינמיקה כזו עשויה בסופו של דבר להגביר את האימוץ, באמצעות הפיכת פתרונות AI לזולים ונגישים יותר.

לכן, תנאים אלה צריכים להמשיך להעדיף את שרשרת הערך הרחבה יותר של תשתיות הבינה המלאכותית. אנו חוזרים על עמדתנו החיובית לגבי תחום מחשוב הענן והבינה המלאכותית.

ארה"ב במהלך כושל להרגעת שוק האג"ח

אפונסו בורז׳ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

הודעת משרד האוצר כי רכישת האג״ח ביום חמישי בטווח של 10 עד 20 שנים תוגבל ל-6 מיליארד דולר אכזבה את הציפיות. תגובת הנכסים השונים הייתה עקבית בכיוון עם התרחיש שתיארנו מוקדם יותר השבוע עבור סכום הקרוב מדי לרף התחתון של 4 מיליארד דולר, שנגזר מההנחיה מ-19 באוגוסט של "לפחות להכפיל", אף שהתנועות היו מתונות. בפרט, פער התשואות בין אג״ח ל-10 שנים ל-30 שנים התרחב, תשואת האג״ח ל-30 שנה עלתה בכ-4 נקודות בסיס, הדולר התחזק, הזהב נחלש ונכסי הסיכון נסחרו מעט בירידות. חשוב מכך, רכישות עצמיות עשויות להשפיע על השווקים בשוליים, אך אינן משנות את הנתונים הפיסקליים הבסיסיים שמניעים את התשואות בקצה הארוך.

משרד האוצר העלה את הגודל המרבי של רכישת האג״ח ביום חמישי מ-2 מיליארד דולר ל-6 מיליארד דולר. עם זאת, כאשר 4 מיליארד דולר נתפסו כרף התחתון להודעה היום, השוק היה ערוך למספר גבוה יותר.

כעת תשומת הלב עוברת לפעולה ביום חמישי ולסכום שיתקבל בסופו של דבר. חשוב לציין כי לוח הזמנים המעודכן של משרד האוצר שומר גם על גמישות, בכך שהוא קובע כי הפעולות העתידיות בקצה הארוך יהיו בהיקף של לפחות 4 מיליארד דולר, במקום לקבוע את התקרה על 6 מיליארד דולר כמו היום.

באופן רחב יותר, ההודעה מדגישה את המעבר למשרד אוצר התערבותי יותר תחת בסנט, אך גם את המגבלות של פעולות מילוליות. השילוב בין רכישות עצמיות גדולות יותר לבין תקשורת תקיפה יותר ויותר נראה כמיועד להרתיע משקיעים מלבחון את הקצה הארוך של עקום אג״ח האוצר האמריקאי, גם אם 6 מיליארד דולר לא הספיקו כדי לחזק את האיתות היום.

בהמשך, "ה-put של בסנט" עשוי עדיין לסייע בבלימת התשואות, במיוחד מכיוון שמשרד האוצר שומר לעצמו את שיקול הדעת להגדיל את היקף הפעולות העתידיות, אך האמינות שלו תהיה תלויה יותר ויותר ביישום בפועל.

בנוסף, הדבר יבוא במחיר של פגיעה במעמד הדולר כמטבע רזרבה. בסופו של דבר, רכישות עצמיות יכולות להשפיע על רמת התשואות ארוכות הטווח, אך אינן משפיעות על הרקע הפיסקלי ועל היקף הנפקת האג״ח.

המהלך של יפן שעלול לטלטל את שווקי האג"ח

מגדלין טאו, אנליסטית הכנסה קבועה באסיה, יוליוס בר

הפגישה החריגה שקיים באוגוסט Government Pension Investment Fund (GPIF) כדי לדון בשינויים בתיק ההשקעות עוררה חששות בשוק, שלפיהם קרן הפנסיה הגדולה ביותר ביפן עשויה להיות צעד אחד קרובה יותר להחזרת חלק מההון המושקע בחו״ל הביתה, ככל שהתשואות הגבוהות יותר מורידות את עלות ההזדמנות של החזקת אג״ח מקומיות. החזרת כספים יפניים תשפיע לא רק על ה-JPY ועל אג״ח ממשלת יפן (JGB), אלא גם על תנאי המימון בשווקים הגלובליים, שכן יפן נותרה המחזיקה הגדולה ביותר באג״ח ממשלת ארה״ב ומחזיקה כמות משמעותית של אג״ח בשווקים מרכזיים. הרכישות האנטי-מחזוריות של GPIF בעת איזון מחדש של התיק סייעו במידה מסוימת להפחית את התנודתיות הן בתשואות האג״ח הגלובליות והן במרווחי האשראי. שינויים בתיק ההשקעות שלה עלולים גם ליצור שיבושים בשוקי המטבע והאג״ח הגלובליים.

בשבוע שעבר ראינו את עקום אג״ח ממשלת יפן (JGB) עובר מהשתטחות דובית מואצת, על רקע הציפיות שהבנק המרכזי של יפן (BoJ) יבצע העלאות ריבית באופן נחוש, להשתטחות שורית, כאשר הקצה הארוך מציג ביצועים טובים יותר בעקבות האפשרות לשינוי בהקצאת הנכסים של קרן הפנסיה.

אג״ח JGB בעלות מועד פירעון ארוך יותר עצרו את הירידות, כאשר המכרזים האחרונים הציגו יחס ביקוש-כיסוי משופר של 3.79 לעומת ממוצע של 3.52 ב-12 החודשים האחרונים.

השוק חושש ששינוי בהקצאת הנכסים של GPIF לכיוון אג״ח מקומיות יותר עשוי להיות בעל השלכות משמעותיות על הדולר ועל הריביות בארה״ב, בהתחשב בגודלה העצום של הקרן.

קיים גם חשש ששינוי בהקצאת הנכסים יתרחש מוקדם מהצפוי, מכיוון שה-GPIF קיימה פגישה חריגה של הוועדה ב-21 באוגוסט, חמישה חודשים בלבד לאחר שהצהירה כי אין צורך בבחינה מחודשת של התיק.

ה-JPY התחזק ב-4% מתחילת החודש מול הדולר, שכן שינוי גדול יותר בהקצאת הנכסים של הקרן עשוי לייצר רכישות JPY נוספות ולגרום לסגירה נוספת של פוזיציות שורט על ה-JPY.

ראש ממשלת יפן המנוח, שינזו אבה, הוביל בסוף 2013 שינוי משמעותי ב-GPIF, במטרה להיחלץ מהדפלציה ולהגביר את נכונות המשקיעים לקחת סיכון. בתוך שנתיים, הקצאת האג״ח המקומיות קוצצה מ-67% ל-35%.

ה-GPIF מנהלת נכסי הכנסה קבועה בהיקף של 940 מיליארד דולר, כחלק ממאגר החיסכון הפנסיוני ביפן. אחזקותיה באג״ח מקומיות הסתכמו בשווי שוק של כ-80 טריליון JPY נכון ל-30 ביוני 2026.

ה-GPIF עדיין יכולה, מבחינה טכנית, לשנות את הקצאת הנכסים בתוך הטווחים הקיימים שלה ולהפנות כ-8 טריליון JPY לאג״ח מקומיות, תוך הישארות בתוך רף ה-30%, אפילו ללא איזון מחדש של תיק המניות.

שינוי של נקודת אחוז אחת בהקצאת הנכסים עשוי לתרגם פוטנציאלית לזרימה של יותר מ-2–3 טריליון JPY לאג״ח מקומיות.

ה-GPIF גם הגדילה את אחזקותיה באג״ח זרות להיקף של כ-79 טריליון JPY נכון ל-30 ביוני 2026.

חשוב לציין כי אנו מציינים שאג״ח זרות מגודרות ל-JPY ונכסים קצרי טווח הנקובים ב-JPY מסווגים גם הם כאג״ח מקומיות. כתוצאה מכך, הרמה האמיתית של האג״ח הזרות שאינן מגודרות נמוכה משמעותית.

בשנים שבהן תיק המניות מציג ביצועים טובים יותר מתיק האג״ח, הקרן נאלצת לרכוש אג״ח כדי לאזן מחדש את התיק. רכישות אנטי-מחזוריות אלה סייעו במידה מסוימת להפחית את התנודתיות הן בתשואות האג״ח הגלובליות והן במרווחי האשראי.

שינויים בתיק ההשקעות שלה עלולים ליצור שיבושים בשוקי המטבע והאג״ח הגלובליים.