מ"שבע המופלאות" ל"שבע הממונפות" ? 

בשבוע שעבר פרסמתי כאן טור שעסק בגיוסי ההון העצומים שמבצעות בשנה האחרונה חברות הטכנולוגיה המשקיעות בתשתיות AI. עוד לא יבשו הדיו הוירטואלית ששיגרתי מהמקלדת שלי וכבר התבשרנו ש-OpenAI, החברה שנושאת על כפיה את בשורת הבינה המלאכותית, דוחה את הנפקה הגרנדיוזית שהיא תיכננה לבצע במחצית השניה של 26'.  הסיבה הלא רשמית לדחייה: התנודות החריפות שחוותה מניית ספייס-אקס, חברת החלל של אילון מאסק, שהונפקה רק לפני שבועיים.

ספייס אקס דווקא החלה את דרכה עם תנופה. מנייתה הונפקה במחיר של 135 דולר, וביום המסחר הראשון בה (12 ביוני) היא זינקה למחיר של 161 דולר ששיקף לחברה שווי של כ-1.8 טריליון דולר. עוד יומיים חלפו והמניה כבר זינקה ל-202 דולר – כמעט 50% מעל מחיר ההנפקה. אלא שהכיוון התהפך במהירות, וב-22 ביוני כבר חזרה המניה לרמה של כ-153 דולר – נפילה של כ-25% תוך שבוע. התנודתיות החריפה התרחשה בזמן ספייס-אקס הודיעה על רכישה של טכנולוגיות AI  בסכום של כ-60 מיליארד דולר.

התנודות החריפות של ספייס-אקס מלמדות שלשוק קשה מאוד להעריך את שווייה. המשקיעים מתקשים ליישב שווי של 1.8 טריליון דולר עם חברה שהכנסותיה ב-2025 הסתכמו רק ב-18 מיליארד דולר (מכפיל 100 על ההכנסות), ושדיווחה על הפסד שנתי של מעל 2.5 מיליארד דולר.

הידיעות על דחיית גיוס ההון של אופן AI הובילו בשבוע שעבר לנפילה רוחבית חדה למדי של מניות הטכנולוגיה הגדולות. בשוק חוששים שייתכן והדחייה קשורה לביצועים העסקיים של אופן AI שיתקשו להצדיק עבורה שווי של כטריליון דולר.

מדיווחים שהתפרסמו בניו יורק טיימס ובסוכנות בלומברג עולה כי אחת הסיבות לדחייה הינה התעקשות של מנכ"ל החברה, סם אלטמן, על שוי חברה של טריליון דולר בהנפקה. זאת על אף שהערכות פנימיות נקבו לחברה בשווי נמוך יותר, סביב 730 מיליארד דולר.

יועצי ההנפקה הציעו לאלטמן להתפשר על השווי לטובת הנפקה מהירה ב-2026, או להמתין ל-2027 כדי לבנות מומנטום פיננסי ולהראות תוצאות טובות יותר שיוכלו לתמוך בשווי המפולפל. אלטמן בחר להמתין.

בין אם אופן AI תונפק השנה ובין אם בשנה הבאה, נראה שגיוסי ההון העצומים של חברות הטכנולוגיה יימשכו. מדוע? משום שהשוק מאפשר זאת.

בשוקי ההון ישנהה אקסיומה עתיקת יומין שאומרת "מגייסים כשאפשר, לא כשצריך". כשהשוק רעב לניירות ערך גם לאחר שמחירם זינק במאות אחוזים – הדבר הראשון שכל חברה צריכה לעשות הוא לגייס הון.

למה? כי אפשר. מי יודע מה ילד יום? אולי בפעם הבאה כשהחברה באמת תצטרך כסף בדחיפות – ייתכן שהדבר לא יהיה אפשרי.

אבל העת הנוכחית היא שונה. זה לא רק שאפשר לגייס. החברות באמת צריכות את הכסף הזה. 4 חברות מתוך קבוצת "7 המופלאות" (אלפאבית, אמזון, מיקרוסופט ומטא-פייסבוק) מתכננות להשקיע השנה בתשתיות AI שונות סכום שמתקרב לכ-700 מיליארד דולר. זו קפיצה של כמעט פי 2 לעומת היקפי ההשקעות שלהן ב-2025. הן עדיין לא מייצרות מזומנים בהיקפים כאלו ולכן הן צריכות להביא את הכסף הזה ממקום אחר.  

אג"ח ל-100 שנה? תעמיסו

ניקח לדוגמא את חברת אלפאבית-גוגל. בתחילת 2023 היא נסחרה סביב שווי של טריליון דולר. נניח שמנהליה היו רוצים לגייס אז 100 מיליארד דולר בהנפקת מניות. גיוס כזה היה גורם לדילול של כ-10%  בהחזקותיהם של כל בעלי המניות הקיימים, לרבות בעלי השליטה, לארי פייג' וסרגיי ברין.

בינתיים הוכפל שווייה של אלפאבית פי 4 ויותר. גיוס של 100 מיליארד דולר בהנפקת מניות כיום היה גורם לדילול נמוך בהרבה, כ-2% או 3% בלבד. אין פלא לכן שהחברה ניגשה לשוק כדי לגייס הון במניות.

השאלה היותר מעניינת היא מדוע חברות הטכנולוגיה מגייסות הון דווקא באג"ח. התשובה היא דומה: כי הן יכולות.

באופן מסורתי, חברות טכנולוגיה אינן מגייסות הון באג"ח ואינן נוטלות הלוואות מבנקים. בין השאר משום שאין להן בטחונות מוחשיים להעמיד כנגד ההלוואות הללו. למעניקי אשראי קשה מאוד לתת הלוואות לחברות טכנולוגיה כי ההון העיקרי שלהן אינו מוחשי. רובו קשור לידע שהן מפתחות, ואשר אין דרך לממש אותו אם החברה נקלעת למצוקה.

זו גם הסיבה שבמאזניהן של חברות טכנולוגיה נדיר לראות חוב כלשהו למעט סכומים קטנים יחסית להיקף הפעילות שלהן.

אבל עכשיו אנחנו בזמנים אחרים. חברות הטכנולוגיה הגדולות נתפסות כמכונות מזומנים משומנות. הן מנפיקות אג"ח ללא שום בטחונות ולמשקיעים לא אכפת. השוק בולע הכל. גם אג"ח שייפדו רק בעוד 100 שנה (כפי שעשתה אלפאבית-גוגל).

מרווחי הריבית מול האג"ח הממשלתיות בשפל

המוניטין הרב של חברות הטכנולוגיה הגדולות מאפשר להן לשלם ריביות נמוכות מאוד על האג"ח שלהן. האג"ח של אלפאבית למשל נסחרות בפער תשואה של 0.35%-0.50% בלבד מעל האג"ח של ממשלת ארה"ב (מח"מ קצר ובינוני). האג"ח הקצרות שלה (לשנת 2028) תומחרו בריבית של 4.25% – רק חצי אחוז מעל ריבית ה'פד'.

מרווחי התשואה באג"ח של אמזון נעים סביב 0.55% ל- 0.65% לעומת הממשלתיות. אצל מטא-פייסבוק המרווח נע סביב 0.60%-0.70%.

בינתיים השווקים מספקים לחברות רוח גבית איתנה. מרווחי האג"ח הממשלתיות מול אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה נמצאים בשפל רב שנתי  - סביב 0.75%. אצל חברות הטכנולוגיה הגדולות המרווחים אף נמוכים מכך.

מבחינת החברות המסקנה היא פשוטה: מדוע לדלל את בעלי המניות כאשר ניתן לגייס כסף בריבית נמוכה כל כך וללא שום בטחונות?

כל עוד אלו התנאים בשוק, אפשר להניח שהמגמה  הזו תימשך. גיוסי האג"ח יימשכו, ולא מן הנמנע שלחגיגת הגיוסים יצטרפו עוד עשרות חברות קטנות יותר.

השינוי הזה ישפיע בעתיד על מאזניהן של חברות הטכנולוגיה. הן תהיינה ממונפות הרבה יותר – וככל הנראה גם רגישות יותר לרמת הריבית במשק.

יש בכך גם איתות אזהרה לבעלי המניות. ככל שהמאזן של חברות הטכנולוגיה יהפוך לממונף יותר, כך ההחזקה במניות שלהן תהפוך למסוכנת יותר. אם הן תמשכנה לשגשג, זה יכול לעבוד לטובת בעלי המניות. אבל אם הצמיחה תיעצר מסיבה כלשהי, בעלי המניות יהיו   הראשונים לחטוף את המכה.

גיוסי עתק של חברות טכנולוגיה