יוליוס בר: העלאת הריבית של הפד הפתיעה את שוק האג"ח 

אירופה נרגעת, יפן משנה כיוון, וארה"ב עדיין נלחמת באינפלציה

דיוויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר

הבנקים המרכזיים הגדולים הידקו את המדיניות על רקע אינפלציה מתמשכת, אך המגמות הבסיסיות שונות זו מזו. האינפלציה בארה"ב נותרה גבוהה בשל ביקוש מקומי חזק, התומך בהמשך הידוק של מדיניות הפד בטווח הקצר. מגמת האינפלציה בגוש האירו חזרה ברובה ליעד, מה שמגביל את הצורך בהעלאות ריבית נוספות מצד ה-ECB. ביפן, סיום עידן הדפלציה מצדיק נורמליזציה הדרגתית של המדיניות ועלייה בריבית.

בספטמבר, שלושת הבנקים המרכזיים הגדולים – הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי האירופי והבנק המרכזי של יפן – העלו את הריביות שלהם, על רקע סביבת אינפלציה מאתגרת. בעוד שהכותרות הקשורות לאינפלציה נשלטות על ידי מחירי אנרגיה גבוהים יותר, מגמת האינפלציה הבסיסית מציגה תמונה מורכבת יותר.

מגמת האינפלציה בארה"ב נתונה ללחץ מצד פעילות כלכלית חזקה, המונעת מהוצאות הוניות משמעותיות לצורך פריסה רחבת היקף של בינה מלאכותית, וכן מהוצאות צרכניות יציבות, הנתמכות באפקט עושר חיובי. מדד מהימן למגמת האינפלציה בארה"ב – אינפלציית הליבה PCE המגמתית הרב-משתנית – נע סביב 3% במהלך שלוש השנים האחרונות, עם מעט מאוד סימנים להתקרבות ליעד של 2% של הבנק המרכזי.

מצב זה מצדיק ריבית מעט גבוהה יותר בטווח הארוך והידוק נוסף בטווח הקצר, שניתן יהיה להפוך לאחר שמגמת האינפלציה תתמתן. אנו צופים שהפד יעלה את הריבית פעם נוספת בישיבת ה-FOMC הקרובה, ולאחר מכן יהפוך את העלאת הריבית הזו באמצע 2027.

מגמת האינפלציה בגוש האירו נראית קרובה הרבה יותר ליעד, לאחר שעלתה לזמן קצר בלבד במחצית הראשונה של השנה בשל מחירי אנרגיה גבוהים יותר. חזרת מגמת האינפלציה בגוש האירו לרמה הקרובה ל-2% בחודשים האחרונים מצביעה על כך של-ECB יש סיבה מועטה להדק את המדיניות המוניטרית עוד יותר, בהיעדר עלייה נוספת במחירי האנרגיה. נראה כי השפעות אינפלציוניות בסבב השני עדיין אינן קיימות בגוש האירו.

אנו צופים שה-ECB ישמור על הריבית הנוכחית שלו, ברמה של 2.5%, במהלך 12 החודשים הקרובים.

ביפן, מגמת האינפלציה נעה סביב 2%, ומאשרת כי תקופת הדפלציה של העשור האחרון הסתיימה. המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי של יפן תצטרך להכיר בכך ולהתקדם לעבר עמדה ניטרלית יותר, שתדרוש ריבית של 50–100 נקודות בסיס מעל הרמה הנוכחית של 1.25%.

אנו צופים שהבנק המרכזי של יפן יעלה את הריבית בשלבים במהלך 12 החודשים הקרובים, עד לרמה של 2%.

---

בזמן שהדולר נהנה מהריבית, הין נחלש. מה צפוי למטבעות בהמשך?

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

הדולר האמריקאי התחזק לאחר העלאת הריבית של הפד, אך תמחור מחדש עתידי עשוי להגביל את העלייה. הין נחלש כאשר ההנחיות היוניות של הבנק המרכזי של יפן ציננו את הציפיות להידוק נוסף. הליש"ט נותר יציב לאחר שהבנק המרכזי של אנגליה הותיר את הריבית ללא שינוי, אך ייתכן שהשווקים מתמחרים העלאות ריבית רבות מדי.

הדולר האמריקאי התחזק בכ-0.7% מאז העלאת הריבית של הפד ביום רביעי. מעבר לדינמיקה התומכת של פערי הריבית, התקשורת הניצית ככל הנראה הפיגה עוד יותר את החששות בנוגע לעצמאות הפד, וחיזקה את הסנטימנט.

עם זאת, אנו מטילים ספק ביכולת של העלייה להימשך. שוקי הכסף מתמחרים לפחות שתי העלאות ריבית נוספות עד אמצע 2027, בעוד שאנו צופים שהשפעות הבסיס של העלייה במחירי האנרגיה השנה יאפשרו הקלה במדיניות עד אז. כתוצאה מכך, תמחור מחדש של ציפיות הריבית עלול להפוך לרוח נגדית עבור הדולר האמריקאי.

נוסף על כך, הדולר האמריקאי הפך תלוי יותר בזרימות השקעה למניות מאשר בביקוש לאג"ח ממשלת ארה"ב, בעוד שקביעת מדיניות בלתי צפויה ממשיכה לשמר את הנרטיב של שחיקת ערך המטבע. למרות ש-EUR/USD נסחר סביב 1.15, אנו משמרים את היעדים שלנו של 1.18 בעוד שלושה חודשים ו-1.20 בעוד 12 חודשים.

באופן מנוגד לאינטואיציה, הין היפני נחלש בעקבות העלאת הריבית של הבנק המרכזי של יפן ביום שישי האחרון, משום שההנחיות היו יוניות באופן מפתיע והציעו תמיכה מועטה למטבע למרות האינפלציה הגבוהה. הציפיות להעלאת ריבית נוספת באוקטובר דעכו, וה-USD/JPY חזר לרמה של כ-157.

צמצום פוזיציות השורט על הין תמך בעלייה הקודמת, אך נראה כי המיצוב מחדש הגיע לסיומו. הין איבד מהאטרקטיביות שלו כמטבע למימון עסקאות Carry Trade, אך אנו ממשיכים לראות מרחב מוגבל להתחזקות הין המונעת על ידי מדיניות, ומשמרים את יעד ה-USD/JPY שלנו על 155.

הליש"ט השתנתה מעט לאחר שהבנק המרכזי של אנגליה הותיר ביום חמישי את הריבית ללא שינוי ברמה של 3.75%. האינפלציה באוגוסט עלתה ל-3.1%, אך העלייה נבעה בעיקר מאנרגיה ולא הייתה מספקת כדי להצדיק העלאת ריבית.

פיצול של 6–3 בהצבעה, תחזיות לאינפלציה שתעלה באופן זמני על 4% ברבעון הראשון של 2027 והנחיות ניציות עשויים להיתפס כהכנה להעלאת ריבית ב-5 בנובמבר. אנו פחות משוכנעים בכך, שכן חולשה בשוק העבודה ממשיכה לרסן את הלחצים האינפלציוניים הבסיסיים.

עם זאת, הקריאה שלנו להמתנה ממושכת מצד הבנק המרכזי של אנגליה עומדת בפני אתגר, כאשר נתוני האינפלציה של ספטמבר יהיו קריטיים. השווקים עדיין מתמחרים יותר משלוש העלאות ריבית, ולכן כל התמתנות בציפיות עלולה להכביד על הליש"ט, לצד החששות הפיסקליים סביב התקציב ב-28 באוקטובר.

---

העלאת הריבית של הפד הפתיעה את שוק האג"ח

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

בניגוד להעלאות הריבית הטיפוסיות שלאחר המשבר הפיננסי העולמי (GFC), ההחלטה בשבוע שעבר הייתה ניצית בהחלט. תשואות אג"ח האוצר האמריקאי לשנתיים עלו ב-30 נקודות בסיס לאורך ארבע ההתבטאויות המרכזיות של קווין וורש בנושאי מדיניות. השטחת העקום שנוצרה מצביעה על כך שאמינות חזקה יותר של הפדרל ריזרב מגבילה את התשואות בקצה הארוך, ותומכת בהעדפה שלנו למח"מ בינוני.

בניגוד להעלאת הריבית הטיפוסית שלאחר המשבר הפיננסי העולמי, ההחלטה בשבוע שעבר לא הייתה יונית. לאורך 20 העלאות הריבית שבוצעו תחת ילן ופאוול, תשואות אג"ח האוצר האמריקאי לשנתיים ירדו בממוצע ב-4 נקודות בסיס. ביום רביעי הן עלו ב-7 נקודות בסיס.

לאורך שלוש ישיבות ה-FOMC של וורש ונאום ג'קסון הול שלו, התשואות לשנתיים עלו כעת במצטבר ב-30 נקודות בסיס. התמחור מחדש הרחב יותר של המדיניות העלה כעת את ריבית ה-1y1y OIS, המדד המועדף עלינו לציפיות למדיניות, מעל 4.7% – לראשונה מאז 2007.

עם זאת, קיימות מעט עדויות לכך שהמדיניות המוניטרית מרסנת את הפעילות, במדדים בזמן אמת של שוק העבודה והתמ"ג. נוסף על כך, לראשונה מאז שהפד החל לפרסם הערכות סיכון במסגרת ה-SEP בשנת 2011, אף משתתף לא רואה את הסיכונים לצמיחת התמ"ג כנטויים כלפי מטה.

התיאור של וורש את הכלכלה ככזו ש"נראה כי היא מתחזקת" עולה בקנה אחד עם הערכה זו, וכך גם תיאורו את העלאת הריבית כמהלך שמסיר "מנה של הקלה".

בין פרוץ המלחמה עם איראן לבין ההכרזה על רכישות חוזרות גדולות יותר של אג"ח ממשלת ארה"ב, התשואות לשנתיים ול-30 שנה עלו כמעט במקביל.

מאז 18 באוגוסט, התשואות לשנתיים המשיכו לעלות ב-50 נקודות בסיס נוספות, אך התשואות ל-30 שנה נותרו ללא שינוי. אסטרטגיות להשטחת העקום הפכו לביטוי המועדף לחששות בנוגע לאמינות המוסדית.

היפוך מגמה זה מצביע על כך שנכונותו של הפד להדק את המדיניות הפחיתה את החששות הללו. עבור תיקי השקעות, הדבר תומך בעמדה שלנו של חשיפה עודפת למח"מ, המרוכזת בטווחי הביניים.

---

הריבית הגבוהה מספקת רוח גבית לבנקים באירופה

ננאד דיניץ', מחקר אסטרטגיית מניות ,רוג'ר דגן, אנליסט מחקר מניות, יוליוס בר

לאחר שה-ECB והפד העלו שניהם את הריבית בספטמבר, הבנקים באירופה פועלים בסביבת ריבית גבוהה יותר מבחינה מבנית, התומכת ישירות בתמחור מחדש של הכנסות הריבית נטו. בשילוב עם מחזור העלאת תחזיות הרווח של 17% מתחילת השנה ותשואת תשואה כוללת לבעלי המניות של כ-7%, המקרה להשקעה נותר משכנע. אנו נותרים ב-Overweight.

בעקבות העלאות הריבית בספטמבר הן מצד הפד והן מצד ה-ECB, ובשעה שהצמיחה מחזיקה מעמד טוב יותר מכפי שנחשש, תחזית הרווחים למניות הבנקים באירופה נותרה תומכת בהחלט.

ריביות קצרות טווח גבוהות יותר מתמחרות מחדש את המאזנים במהירות, בעוד שרמת הריבית הגבוהה מעלה את תשואות ההשקעה מחדש על נכסים שמגיעים לפדיון, כאשר הצמיחה בהכנסות הריבית נטו צפויה להתחדש בכל המגזר במהלך 2026–2027, כשהיא נתמכת בהתרחבות המרווחים ולא רק בהיקפים.

גם מגמות האשראי נותרות תומכות. צמיחת ההלוואות בגוש האירו, שנמצאת במגמת עלייה יציבה בשנתיים האחרונות, חווה האצה נוספת בצמיחת ההלוואות לחברות, גם כאשר ריביות גבוהות יותר בטווחים הארוכים עשויות להתחיל להכביד על משקי הבית, במיוחד על נטילת משכנתאות חדשות.

תחזית הרווח למניה בקונצנזוס עודכנה כלפי מעלה ב-17% מתחילת השנה, ומומנטום הרווחים היה גורם מרכזי בעליית התמחור מחדש, לצד התרחבות המכפילים.

במכפיל של 10.6 לרווחים החזויים, הבנקים האירופיים כבר אינם זולים, והם נסחרים מעל הממוצע ארוך הטווח שלהם, שעומד על 9.5. עם זאת, הם עדיין נמצאים הרבה מתחת לשיאים שנרשמו סביב 2010, וממשיכים להיסחר בדיסקאונט לעומת מדד Stoxx Europe 600 הרחב ולעומת הבנקים בארה"ב.

נוסף על כך, התחזית היא שהמגזר יניב תשואה כוללת לבעלי המניות של 7.2% בשנת 2027, הכוללת כ-4.7% מדיבידנדים במזומן והיתרה מרכישות חוזרות של מניות.

בשילוב עם הציפייה שלנו שסיפור התמחור מחדש של הכנסות הריבית נטו עדיין רחוק מסיום, ושהמגמה בתשואה על ההון עדיין משתפרת, אנו נותרים ב-Overweight על הבנקים האירופיים.

שלושה סיכונים ראויים לתשומת לב בטווח הקרוב. ראשית, העברת הריבית לפיקדונות עלולה להאיץ מהר מהצפוי, כאשר עלויות מימון עולות עלולות לצמצם את יתרון המרווח בצד ההתחייבויות, שעליו מבוסס התרחיש החיובי להכנסות הריבית נטו; שנית, המיצוב המוסדי שכבר צפוף, ומשאיר את המגזר חשוף לשינויים חדים בסנטימנט; ושלישית, סיכון פוליטי בצרפת, היוצר תנודתיות בטווח הקצר, גם אם התמונה הבסיסית הרחבה יותר עבור הבנקים הצרפתיים נותרת יציבה.

---

הרגולציה נתקעה, הביטקוין והאת'ריום דווקא התחזקו

קרסטן מנקה, ראש תחום  מחקר הדור הבא, יוליוס בר

ההצבעה הכושלת על חוק ה-Clarity Act האמריקאי הפכה, כך נראה, לחדשות טובות עבור הנכסים הדיגיטליים. המחירים עלו בעקבות הודעות של רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) ושל הוועדה למסחר בחוזים עתידיים על סחורות (CFTC) על כך שיפעלו באופן חד-צדדי לקידום רגולציה על קריפטו. יוזמות אלה עלולות לפעול בניגוד למטרת ה-Clarity Act – לספק מסגרת רגולטורית ברורה ועקבית בארה"ב. כאשר שתי הסוכנויות מתקדמות במקביל, נותר הסיכון לכללים כפולים או סותרים. אנו ממשיכים להחזיק בדעה שרגולציה אינה מניעה אימוץ. פתרונות טובים יותר כן, בין אם הם מבוססי בלוקצ'יין ובין אם לא.

בשבוע שעבר נחסם חוק ה-Clarity Act האמריקאי בסנאט. מה שנתפס בתחילה כחדשות רעות עבור הנכסים הדיגיטליים הפך, כך נראה, לחדשות טובות. במקום ליצור ואקום רגולטורי, ההצבעה הכושלת האיצה את הפעילות של הסוכנויות האמריקאיות.

יומיים לאחר ההצבעה הכושלת, ה-SEC פרסמה "פטור לחדשנות" שנועד להקל על מסחר בניירות ערך מסוימים שעברו טוקניזציה בפלטפורמות אמריקאיות העומדות בתנאים, ובכך עשויה להאיץ את הטרנספורמציה הדיגיטלית של שוקי ההון בארה"ב.

באותו יום, ה-CFTC, שהייתה אמורה לקבל אחריות רחבה יותר על שוקי הנכסים הדיגיטליים במסגרת ה-Clarity Act,  שלחה לבית הלבן הצעה חדשה למבנה השוק לבחינה.

לפי הצהרה קודמת של יו"ר ה-CFTC, הסוכנות בוחנת דרכים לעגן את מבנה השוק לנכסים דיגיטליים במסגרת הסמכויות הקיימות שלה.

בעוד שיוזמות אלה התקבלו בברכה על ידי שוקי הנכסים הדיגיטליים, הן עלולות לפעול בניגוד למטרת ה-Clarity Act – לספק מסגרת רגולטורית ברורה ועקבית בארה"ב. כאשר שתי הסוכנויות מתקדמות במקביל, נותר הסיכון לכללים כפולים או סותרים.

המחירים עלו ביום שישי וחידשו את הראלי ביום שני לאחר שנפרצו רמות טכניות מרכזיות. הביטקוין והאת'ריום עלו שניהם בכ-15% מאז ההצבעה הכושלת בשבוע שעבר.

היעדר הבדל בביצועי המחירים שלהם מצביע על כניסה רחבה יותר לשוק הקריפטו, ולא על רכישות ממוקדות המבוססות על שינויים אפשריים ברגולציה. נראה כי הסנטימנט והזרימות הספקולטיביות שוב נמצאים בעמדת הנהג בשווקים.

בעוד שמסגרת רגולטורית עקבית תהיה בדרך כלל חיובית להתפתחות שוקי הנכסים הדיגיטליים, רגולציה אינה מניעה אימוץ. פתרונות חדשים וטובים יותר כן.

דוגמאות לכך כוללות שווקי חיזוי כגון Polymarket ו-Kalshi, פלטפורמות מסחר כגון Hyperliquid, וכן את העלייה בשימוש ב-stablecoins ובכרטיסי אשראי הקשורים ל stablecoins-

חשוב לציין שחלק מהפתרונות הללו אינם ייחודיים לעולם הקריפטו. שווקי חיזוי הם דוגמה לכך. Polymarket המבוססת על בלוקצ'יין הייתה החלוצה, אך מאז Kalshi שאינה מבוססת על בלוקצ'יין צמחה מעבר לה.

דבר דומה עשוי להתרחש גם בפלטפורמות מסחר. פלטפורמות המבוססות על בלוקצ'יין מציעות מסחר 24/7, אך גם בורסות מבוססות מתקדמות בכיוון זה.

הדבר מחזק את האמונה ארוכת השנים שלנו שעולמות הפיננסים המבוזרים המבוססים על בלוקצ'יי(DeFi) והפיננסים המסורתיים (TradFi) צפויים להתכנס.