מיטב בית השקעות תחזית לריבית בעוד 12 חודשים 

‏

עיקרי הדברים

ישראל

אינפלציית הליבה בישראל יחסית גבוהה ויציבה. היא באה לידי ביטוי במיוחד בעליות מחירי השירותים השונים כולל הדיור.

אנו מעריכים שהאינפלציה ב-12 החודשים הבאים תעמוד על 2.7%.

בנק ישראל לא צפוי להוריד ריבית בחודשים הקרובים. התחזית לריבית בעוד 12 החודשים עומדת על 4%.

הפחתת הסיכוי להורדה קרובה בריבית והעלייה בסיכון של האג"ח הארוכות בארה"ב תומכים במח"מ בינוני באפיק האג"ח.

ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח מעניקות יתרון לאפיק הצמוד בטווחים הקצרים והבינוניים.

אנו צופים המשך התמתנות במחירי הדירות. 

עולם

הסיכון למיתון בארה"ב פחת. אנו ממליצים על חשיפה בינונית למניות. יחד עם זאת, מרבית הכוחות פועלים להאט את הצמיחה.

למרות ההתקדמות מול סין, המדיניות הכלכלית בארה"ב תישאר מרסנת משמעותית בגובה המכסים הנוכחית. כמו כן, אי הוודאות צפויה להימשך זמן ארוך יותר ולהכביד על הפעילות והמדיניות המוניטארית תהיה היותר מצמצמת. נוסיף שהקדמת הפעילות הכלכלית לקראת העלייה במכסים צפויה לבוא לידי ביטוי בדחייה בחודשים הקרובים.

הניסיון מלמד שלא בטוח שלרפורמה במס שמקדם הממשל האמריקאי תהיה השפעה חיובית על הכלכלה, אך היא בטוח תגדיל גירעון שכבר עומד ברמה גבוהה מאוד.
 

ישראל 

סביבת האינפלציה בישראל יחסית גבוהה ולא יורדת

מדד המחירים לחודש אפריל עלה ב-1.1% והיה מעל התחזית. סעיף הנסיעות לחו"ל תרם כ-0.7% לעליית המדד, כפול ממה שציפינו. בסעיף הדיור ובסעיפי השירותים השונים כגון אחזקת דירה, חינוך, בריאות גם נרשמו עליות גבוהות מהתחזית. מנגד, הלבשה, מזון ופירות וירקות היו נמוכים מהתחזית. 
צעדי הממשלה - מיסים עירוניים, נסיעות בתחבורה ציבורית ורישיונות ואגרות בתחום התחבורה הוסיפו כ-0.14% למדד אפריל.

קצב האינפלציה השנתי עלה ל-3.6%. מדד מחירי הליבה (ללא אנרגיה ומעורבות מוסדית) עלה מקצב שנתי של 2.6% ל-3.1% (תרשים 1). אינפלציית הסעיפים הלא סחירים שמשקפת סביבת האינפלציה המקומית עומדת על 4.2% כמו בחודש הקודם, כאשר מדד הסחירים עלה מ-2% ל-2.4% (תרשים 2).
 

קצב העלייה של סעיף הדיור ממשיך לטפס. הרכיב העיקרי שלו, שירותי דיור בבעלות דיירים, עלה לקצב של 4.2% (תרשים 3). אנחנו מעריכים שהלחצים לעליית מחירי השכירות ימשכו על רקע הירידה ברכישות הדירות וגידול מהיר בשנים האחרונות במספר משקי הבית ביחס לתוספת הדירות המוגמרות. סעיפי השירותים השונים עולים בקצב שנתי של כ-3% ויותר (תרשים 4)  ומשקפים את הממצאים מסקר עסקים של הלמ"ס שבו שיעור החברות בתחום השירותים שמדווחות על עליות מחירים נמצא בשיא של העשור האחרון.
 

הסעיפים שמשקפים בעיקר מחירי המוצרים המיובאים אשר ירדו בשנה האחרונה, כגון הלבשה והנעלה וריהוט וציוד לבית, חריגים מאוד בהשוואה לסעיפים דומים במדינות האחרות. סעיף הלבשה והנעלה בישראל ירד ב-5 השנים האחרונות ב-23%, לעומת עליה של כ-20% במרבית המדינות האחרות (תרשים 5). מחירי ריהוט וציוד לבית עלו בישראל ב-2% במצטבר ב-5 השנים האחרונות, כאשר ביתר המדינות העלייה הייתה בין 15% ל-30% (תרשים 6). בתקופה זו השקל לא ממש התחזק, במיוחד מול הדולר. הפערים כל כך קיצוניים בשינוי במחירי המוצרים שברובם מיובאים עלולים להצביע על אפשרות של בעיה בשיטת המדידה.

אם בפועל שינוי המחירים בישראל בסעיפים אלה היה בשנים האחרונות דומה למדינות האחרות, האינפלציה השנתית הייתה גבוהה בכ-0.3% בממוצע. ראשית, זה אומר שהחשיבה על רמת האינפלציה צריכה להתעדכן. שנית, מצב זה היה משפיעה על השיקולים של בנק ישראל.

בסופו של דבר, סביבת האינפלציה בישראל גבוהה גם בנטרול השפעות הממשלה. במיוחד היא בולטת בסעיפים שמשקפים את הכוחות הכלכליים המקומיים (שירותים, דיור). 
 

תחזית:

אנו צופים שמדד מאי יעלה ב-0.2%. הוא יושפע מהירידה במחירי הדלק מחד ומהעלייה במחירי התחבורה הציבורית מאידך. במאי צפויה גם לבוא לידי ביטוי השפעת התייקרויות המזון. מחירי הטיסות לחו"ל צפויים לרדת לאחר הזינוק באפריל. ביטול הטיסות במאי ישפיעו רק חלקית בגלל שיטת המדידה. כמו כן, צריכים לקחת בחשבון ששע"ח הממוצע של השקל מול הדולר והאירו במאי היה בינתיים נמוך בכ-3% ביחס לאפריל.

מדד יוני צפוי להישאר ללא שינוי ויולי לעלות בכ-0.5%, בעיקר בגלל הסיבות העונתיות 

התחזית לאינפלציה ב-12 החודשים הבאים עומדת על 2.7% (תרשים 7).
 

הריבית לא צפויה לרדת בחודשים הקרובים

מבחינת בנק ישראל סביבת האינפלציה הנוכחית לא מאפשרת הורדת הריבית, אלא אם המשק נכנס להאטה ניכרת בצמיחה, במיוחד בצריכה הפרטית. אנו מעלים תחזית לריבית בעוד 12 החודשים ל-4.0%. גם בהערכות הגלומות בשווקים (ריבית עתידית) נמחקו מתחילת החודש כ-0.3% מהורדות הריבית שהיו צפויות בשנה הקרובה וכעת הציפיות לריבית בעוד שנה עומדות על כ-3.9% (תרשים 10).

נוסיף שעקום התשואות בישראל שטוח במיוחד בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 9), עובדה שמקטינה אטרקטיביות של האג"ח הארוכות.

ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח שנמצאות מתחת ל-2% עד לטווח של 5 שנים (תרשים 8) אינן תואמות את סביבת האינפלציה הנוכחית והצפויה בחודשים הקרובים. קיימת יתרון לאג"ח הצמודות בטווחים אלה.
 

 
 

שורה תחתונה: בגלל האינפלציה הגבוהה בישראל והסיכון לאג"ח הארוכות בארה"ב אנו ממליצים בשלב זה מח"מ בינוני ברכיב האג"ח.

ירידה במכירות דירות צפויה להוביל להתמתנות במחירים 

מכירות הדירות ממשיכות במגמת ירידה. הירידה במכירות הדירות החדשות נמשכת מאמצע שנה שעברה, למעט הקפיצה בדצמבר לקראת העלאת המע"מ.  גם מכירות הדירות יד שנייה ירדו בחודשים האחרונים (תרשים 11). במקביל, מלאי הדירות החדשות הלא מכורות ממשיך לגדול. אנחנו מעריכים שהמגמה תימשך במיוחד לאור ההערכה שהריבית במשק לא עומדת לרדת בקרוב.

קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות התחיל להתמתן מ-7.7% בינואר ל-6.4% במרץ. הקשר בין מכירות דירות למחירים מתקיים בפער של כחצי שנה כפי שניתן לראות בתרשים 12. לפיכך הירידה שחלה במכירות דירות מאמצע שנה שעברה צפויה להוביל להמשך התמתנות במחירים.
 

עולם

האם כניסת ארה"ב למו"מ עם סין וקידום הרפורמה במס, האירועים שהשפיעו משמעותית על השווקים בשבוע שעבר, הם game changer?

השפעת מלחמת הסחר עדיין כאן כדי להישאר

כניסה למו"מ עם סין תוך הורדת המכסים על היבוא הסיני לרמה של כ-30% צפויה לחדש סחר בין המדינות שהיה על סף קיפאון בחודש האחרון. עם זאת, האירוע לא מסיר את האיום של מלחמת הסחר על הכלכלה האמריקאית והעולמית:

על פי הערכות המומחים, קיימים פערים גדולים מאוד בין סין לארה"ב שלא בהכרח ניתנים לגישור. לא בטוח שהצדדים יגיעו להסכם ואם כן, ספק שהמכס הסופי יהיה נמוך מהרמה הנוכחית ואולי אף יהיה גבוה יותר, למרות שסביר שיוסר המכס בגין ייצור פנטניל בגובה של 20%.
 

בהנחה שהמכס על סין ועל שאר המדינות יעמוד ברמה הנוכחית, המכס הממוצע על כלל היבוא לארה"ב יעמוד על כ-15% לעומת 2.5% לפני כניסתו של טראמפ. רמה זו הנה הגבוהה ביותר מאז סוף שנות ה-30 של המאה הקודמת (תרשים 13). סביר שלא כול המדינות ישיגו במו"מ מכס של 10%. כמו כן, ברוב המקרים המכס בגובה של 10% נמוך מדי בכדי להניע חברות להעביר מפעלים לארה"ב. לכן, גם לא אמור להיות מקובל על האמריקאים.

על פי Tax Foundation, המכסים שהטיל טראמפ עד עתה יגדילו את ההכנסות ממיסים ב-157.4 מיליארד דולר, או 0.52% מהתמ"ג, מה שהופך את עליית המכסים להעלאת המיסים הגדולה ביותר מאז 1993. לפי החישוב של The Budget Lab at Yale, המכסים בגובה נוכחי יובילו לירידה בתמ"ג השנה ב-0.65% ויעלו אבטלה ב-0.35%. 

פגיעה נוספת בצמיחה צפויה להתרחש בעקבות השארת אי הוודאות עד לסגירת הסכמים סופיים עם שותפי הסחר העיקריים של ארה"ב. נזכיר שבינתיים, ארה"ב הגיעה להסכם סופי קטן מאוד רק עם בריטניה. רצף האירועים בחודש האחרון ממחיש שארה"ב לא ממש בעמדת כוח,  מה שיכול דווקא להקשיח עמדות מולה.

כפי שממחישים הנתונים הכלכליים האחרונים, איום המכסים גרם לפעילות כלכלית מוגברת. המכירות הקמעונאיות עברו מקצב צמיחה שנתי של כ-4% בסוף 2024 לכ-5.5% בחודשים האחרונים (תרשים 14). גם מדד הייצור התעשייתי קפץ (תרשים 15). ההקדמה צפויה להוביל לירידה בפעילות בחודשים הקרובים. כפי שהופיע בנתונים הכלכליים גם מחוץ לארה"ב, גידול זמני בפעילות התרחש לא רק בארה"ב. 
 

שורה תחתונה: כבר ברמה הנוכחית, שעלולה עוד לעלות, המכסים מטילים מס גבוה על הפעילות הכלכלית שצפויה להוביל להאטה ניכרת בכלכלה האמריקאית בהמשך. 

הרפורמה במס בטוח תגדיל את הגירעון, אך לא בהכרח תסייע לכלכלה

על פי ההערכות של מכוני מחקר המתמחים בניתוח תקציב הממשלתי ומדיניות המס, הרפורמה במס שהוגשה לאישור הקונגרס בשבוע שעבר תגדיל את החוב הממשלתי בעשור הקרוב בכ-3.3-5.2 טריליון דולר (החוב הנוכחי עומד על כ-36.2 טריליון דולר). היא צפויה להגדיל יחס החוב לתמ"ג מ-100% ל-125%-129% ב-2034 לעומת התחזית הקודמת לעלייה ל-117% (The Committee for a Responsible Federal Budget ). 

עד כמה הרפורמה תסייע לכלכלה?

ראשית, נציין שיש התנגדות משמעותית לרפורמה במתכונתה הנוכחית גם במפלגה הרפובליקנית בגלל הגירעון שהיא מייצרת. לכן, יתכן מאוד שבסופו של התהליך היא תהיה פחות מרחיבה. שנית, הרפורמה בעיקר ממוקדת בהטבות מס לבעלי הכנסות גבוהות, בעלי נטייה שולית נמוכה לצרוך. מנגד, יש בה קיצוצים לבעלי הכנסות נמוכות בעלי נטייה שולית גבוהה לצרוך.

ניסיון הרפורמה במס שנחקקה בממשל טראמפ  הקודם בסוף שנת 2017 מלמד שהשפעתה על הצמיחה הייתה קטנה במקרה הטוב.

כפי שניתן לראות בתרשים 16, בשנת 2018, השנה הראשונה של הפעלת הרפורמה, קצב הצמיחה של הצריכה, ההשקעות והתמ"ג ירד. במקביל הרפורמה הובילה לעלייה מהירה בגירעון התקציבי מכ-3.5% תמ"ג בעת אישורה לקרוב ל-5% כעבור שנתיים (תרשים 17). 
 

על פי הפרסום מהחודש של מרכז מחקר של הקונגרס האמריקאי בשםEconomic Effects of the Tax Cuts and Jobs Act  שניתח תוצאות המחקרים השונים שבחנו השפעת הרפורמה במס משנת 2018, לא נמצאו ראיות לצמיחה כלכלית משמעותית המיוחסת ל-TCJA (שם הרפורמה)
כמו כן, הניסיון העולמי מלמד שעלייה בהוצאות ריבית בגלל עלייה בגירעון כתוצאה מהרפורמה במס תגרע מהוצאות אחרות של הממשלה בתחומי כלכלה וחברה.  

שורה תחתונה: לרפורמה במס שמקדם הממשל האמריקאי לא צפויה השפעה חיובית משמעותית ומהירה על הצמיחה הכלכלית, אך היא עומדת להגדיל את החוב הממשלתי. 

המדיניות המוניטרית תהיה פחות מרחיבה ממה שהיה צפוי קודם

ההשפעה העקיפה של המו"מ עם הסינים ושל הרפורמה במס הייתה העלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב ובציפיות לריבית ה-FED בגלל ירידה בסיכון למיתון. לעליית התשואות תהיה השפעה מרסנת נוספת על הפעילות הכלכלית שתתווסף לכוחות הבולמים האחרים שציינו קודם. כבר היום הפער בין ריבית ה-FED לאינפלציה עומד על 2.2%, הגבוה בקרב המדינות המפותחות (תרשים 19). כעת יש יותר סיכוי שהמדיניות המרסנת תימשך יותר זמן עד להתבהרות המצב. 

עליית הסיכון באג"ח הארוכות

למרות שאנחנו מעריכים שהחולשה בכלכלה על רקע אינפלציה יחסית מתונה יובילו ליותר הורדות ריבית השנה ממה שהשוק מתמחר (כ-0.5%), להערכתנו, נדרשת גישה זהירה יותר לאג"ח הארוכות בארה"ב בגלל החששות מפני השפעת העלייה בחוב על שוק האג"ח. 

הורדת הדירוג של Moody's לארה"ב בסוף השבוע ל-Aa1 לא מספרת סיפור חדש, אך העיתוי מצביע על עלייה בסיכון, במיוחד לאור כוונת הממשל לאשר הרפורמה במס שתרחיב עוד יותר את הגירעון שכבר עומד קרוב ל-7% תמ"ג. 

הגדלת החוב מתרחשת כאשר התיאבון לאג"ח הממשלתיות האמריקאיות דווקא עלול לרדת בגלל החשש מפני האינפלציה, החולשה הנמשכת בדולר במיוחד מול המטבעות של השווקים המתפתחים (תרשים 18) והירידה באטרקטיביות של כלל הנכסים האמריקאים בעיני המשקיעים מחו"ל. צריכים לזכור שהזרים מחזיקים כ-38% ממלאי האג"ח הממשלתיות לאחר ניכוי החזקות ה-FED. 

אנו לא חושבים שקיים סיכון גבוה במיוחד בארה"ב לאירוע דומה שקרה באנגליה ב-2022 כאשר העלייה החדה בתשואות האג"ח הממשלתיות בלמה תוכניות הממשלה להגדיל גירעון ואילצה אותה להתפטר, אך עלייה חזקה בתשואות בתגובה לגירעון אפשרית גם בארה"ב.
 

שורה תחתונה: הסיכון בחלק הארוך של עקום התשואות האמריקאי גדל.

הסיכון למיתון פחת, אך עדיין קיים פער בין הכלכלה לשוק המניות

בסיכומו של דבר, להערכתנו, פחת הסיכון לגלישה מהירה של הכלכלה האמריקאית למיתון. עובדה זו מצדיקה חשיפה בינונית לאפיק המנייתי. עם זאת, הסיכון להאטה משמעותית בצמיחה במבט לשנה הקרובה נותר גבוה. שוקי המניות לא משקפים סיכון זה, כאשר מדד S&P500 נסחר במכפיל רווח עתידי של כמעט 23 (אחוזון 90% ב-15 השנים האחרונות), מדד S&P500 במשקל שווה במכפיל 18.6 (77%) ונאסד"ק במכפיל 29 (70%). 

שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי תוך פיזור גיאוגרפי רחב.