מה כבר אקטואר יודע לעשות שרו"ח לא יודע לעשות?

לסיכום, שיטת ה- ROV, אשר הינה שיטה מקובלת כיום להערכת שווי חברות הזנק בשלבים מוקדמים ונכסי ידע, מבוססת על יכולת החברה לשנות את החלטותיה בעתיד, ועל סמך מידע נצבר והפחתת רמת אי הודאות, לקבל החלטות המוסיפות ערך לחברה כגון השקעה נוספת בפרויקט, ייזום פרויקט נוסף, נטישת פרויקט או דחיית ההחלטה לצורך העלאת רמת הוודאות. שיטת ה- ROV היא "סוס העבודה" המקובל כיום בעולם להערכת שווי של חברות ביוטכנולוגיה בכלל ושל תרופות בפיתוח בפרט, מאחר והיא יודעת לקחת בחשבון את אבני הדרך המשמעותיים של הנכסים הבלתי מוחשיים וההסתברויות להתממשותם.

לפני כשבוע הגיע אליי חבר עם תוכנית עסקית שקנה מרו"ח למיזם להקמת מבשלת בירה (אם תרצו סוג של סטארטאפ). לשם שמירה על פרטיות החבר והמבשלה נכנה את מבשלת הבירה בשם "ביטוב" (ההפך מ"בירע").

אז כאמור, ביטוב היא מיזם להקמת מבשלת בירה (אם תרצו סוג של סטארטאפ) הזקוק ל- 4 מיליון ₪ על מנת להתחיל את שלב פיתוח וייצור המוצר ועוד 12 מיליון ₪ בעוד שנתיים מהיום שנתיים לצורך השקת המוצר. היזם של של ביטוב די אופטימי, מלבד אי הוודאות הניכרת הקשורה לשווי המיזם.

ביטוב הציגה בשבועות האחרונים למשקיעים פוטנציאליים תוכנית עסקית לפיה, בכל אחד מהרבעונים בשנתיים הקרובות, ביטוב "תוציא" (spend, "תשרוף") 500,000 ₪. לאחר מכן ביטוב "תוציא" 12 מיליון ₪ ברבעון הראשון של השנה השלישית על מנת להשיק את קו המוצר.

התוכנית העסקית שהכין רו"ח מניחה שההשקה תהפוך את ביטוב לעסק רציני עם שווי שוק (Market Value) של לא פחות מ- 22 מיליון ₪ (שוויו של העסק מחושב כמכפלת M/S בסך המכירות של ביטוב, כאשר M/S הוא היחס שבין שווי השוק הממוצע לבין המכירות עבור מבשלות בירה בוגרות).

אולם עד כה המשקיעים הפוטנציאליים נרתעו מלהשקיע בחברה והכל בזכות הניתוח שהוצג להם בתוכנית העסקית אשר בוצע בשיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF- Discounted Cash Flow). אפילו תחת שתי הנחות אופטימיות משהו – הראשונה כי התנאים העסקיים אכן יתמכו בתחזית המכירות של התוכנית העסקית והשניה כי ההשקה אכן תתבצע – עדיין ערכה הנוכחי הנקי (NPV- Net Present Value) של ביטוב אחרי שנתיים הוא שלילי ברמה של 230,000 ₪, כמוצג בטבלה 1 (מצ"ב הטבלה שהופיעה בתוכנית העסקית – לא נגעתי במספרים).

הערכת שווי ביטוב בשיטת ה- DCF (כפי שהוצג בתוכנית העסקית שהוכנה על ידי רו"ח)
(במיליוני ₪)	היום	Q1	Q2	Q3	Q4	Q5	Q6	Q7	Q8
תזרים ההשקעה	-0.50	-0.50	-0.50	-0.50	-0.50	-0.50	-0.50	-0.50	-12.00
ערך  השייר העתידי									22.00
תזרים ההשקעה המהוון	-0.50	-0.49	-0.49	-0.48	-0.48	-0.47	-0.46	-0.46	-10.86
ערכה הנוכחי של ההשקעה	-14.69
ערכו הנוכחי של ערך השייר	14.46
NPV עבור שיעור היוון של 21% = 0.23- מיליון ₪

 

"מה דעתך?", שאל אותי היזם. "אני חושב שאתה יכול לשכנע את המשקיעים באמצעות שיטה אקטוארית שנקראת שיטת הערכת השווי באמצעות אופציות ריאליות (ROV- Real Options Valuation) שהאסטרטגיה של ביטוב מורכבת יותר ועל כן שווייה גבוה יותר מזה שהוצג בתוכנית העסקית". "מה כבר אתה כאקטואר יודע לעשות שרו"ח לא יודע לעשות?", שאל היזם, "ואגב, אותו רואה חשבון במקרה גם נותן חוות דעת אקטואריות לבתי משפט". "שיהיה בריא", עניתי, "אבל הוא זה לא אני". ומכאן למעשה אני מתחיל את המאמר שלי.

"אתה חייב להבין", פתחתי "שהתוכנית העסקית שאותו רו"ח הכין לך לא מצליחה לתפוס את האופציה רבת הערך שבידי ביטוב". "מה זאת אומרת?", שאל היזם. "זאת אומרת שביטוב לא חייבת לבצע את ההשקה", עניתי, "ביטוב תבצע את ההשקה אך ורק אם התנאים העסקיים יהיו חזקים דיים על מנת לבצע השקה רווחית".

ומכאן ואילך אני "נוטש" את סיפור החבר ומתחיל להסביר לקורא. באמצעות השקעה בפיתוח המוצר בשלבים המוקדמים, ביטוב למעשה רוכשת אופציה (במקרה זה תיאורטית) להשיק את המוצר. עם זאת, ההשקה היקרה תבוצע כאמור אך ורק במידה ותנאי השוק בעוד שנתיים מהיום יהיו אטרקטיביים דיים.

אופציית ההשקה (Launching Option) שבידי ביטוב שקולה אפקטיבית מכל הבחינות המימוניות המהותיות לאופציית רכש (Call) על המניה. על כן, אנו יכולים להשתמש בנוסחת בלק אנד שולס על מנת להעריך את שווייה של אופציית ההשקה שבידי ביטוב. הנוסחה דורשת חמישה משתני כניסה (Inputs) על מנת לתת תוצאה בודדת, הלא היא שווייה השוטף של האופציה.

משתני הכניסה של מודל בלק אנד שולס עבור אופציות רכש ואופציות השקה
אופציית רכש על מניה		אופציית השקה
S	השווי השוטף של המניה	ערכן הנוכחי של ההטבות הצפויות לנבוע מההשקה (קרי, ערכו הנוכחי של ערך השייר = 14.46 מיליון ₪)
X	מחיר המימוש	עלות ההשקה (12 מיליון ₪)
T	הזמן עד לפקיעה	הזמן עד ההשקה (שנתיים)
r	שיעור הריבית חסרת הסיכון	0.82% לשנה
σ	סטיית התקן של מחיר המניה	סטיית התקן של שווי מבשלת הבירה (נאמדה מתוך מחירי השוק של מבשלות בירה סחירות וקטנות = 40%)
D	תשואת הדיבידנד	תשואת הדיבידנד של ביטוב עד להשקה (בבירור, שווה לאפס)

 

טבלה 2 מציגה את ההקבלה בין משתני הכניסה הדרושים להערכת שווי אופציות רכש על מניה לבין משתני הכניסה הדרושים להערכת שווי אופציות ההשקה. (אזהרה: לא כל אופציה ריאלית ניתנת להערכה בקלות שכזו. מניסיוני כאקטואר מרבית האופציות התאגידיות הינן מסובכות יותר ודורשות נוסחאות מתמטיות "הנתפרות" למידותיו של המקרה המתאים ו/או למידותיה של סיטואציית ההערכה ומטרתה).

השווי השוטף של האופציה של ביטוב להשיק את המוצר היא כ- 4.43 מיליון ₪. השווי שקיבלנו נובע מהפוטנציאל לעליית ערך (Upside). נזכיר כי אם בעוד שנתיים מהיום התנאים העסקיים יהיו מצויינים, או אז יהיה כדאי לביטוב, מבחינה כלכלית כמובן, לבצע את ההשקה בעלות של 12 מיליון ₪. מאידך, אם התנאים העסקיים יהיו רעים, הרי המוצר לא יושק וביטוב לא "תוציא" עוד 12 מיליון ₪.

מנקודת ראותי, לביטוב יש כרגע אסטרטגיה מותנית (Contingent Strategy), כזו שתלויה בתנאים העסקיים שישררו בעתיד. לפני מועד קבלת ההחלטה על ההשקה, עלות פיתוח המוצר של ביטוב תהיה 3.83 מיליון ₪ במונחי ערך נוכחי (על פי התוכנית העסקית). לפיכך, שווייה של ביטוב עם אופציית ההשקה הוא 0.60 מיליון ₪ (4.43 מיליון ₪ פחות 3.83 מיליון ₪).

כעת, הבה ונאפיין בצורה מציאותית את האסטרטגיה של ביטוב על ידי הוספת סט אופציות נוספות: האופציות לנטוש את העסק בתום כל אחד מהרבעונים. נניח שבכל זמן נתון במהלך השנתיים הראשונות, ביטוב יכולה להפסיק את פעילותה אם התנאים העסקיים מגיעים לרמה כזו שהיא לא מוצאת לנכון לבצע את ההשקה. החישובים בנקודה זו הופכים למעט יותר מורכבים ודורשים באופן טבעי כלים מתמטיים מיוחדים. אופציית ההשקה ואופציות הנטישה מוערכות באופן מושלב ומניבות שווי של 0.93 מיליון ₪ להערכת השווי של ביטוב (טבלה 3).

השווי בשיטת ה- DCF לעומת השוויים בשיטת ה- ROV
שווי DCF	שווי ROV	שווי ROV
התחייבות הן לפיתוח המוצר והן להשקת המוצר	התחייבות לפיתוח אך שמירה על אופציית ההשקה	שמירה על אופציה הפיתוח על פני שלבים ואופציית ההשקה
230,000- ₪	0.60 מיליון ש"ח	0.93 מיליון ש"ח

 

נשאלת השאלה מהיכן הגיע אותו שווי נוסף? התשובה: מעצם ההנחה החזקה והלא סבירה שביטוב מחויבת לבצע את תהליך הפיתוח ולהתקדם עם ההשקה, הערכת השווי בשיטת ה- DCF מתעלמת הלכה למעשה ממידת הגמישות החשובה של ביטוב בהיותה מניחה הנחה שכזו. למעשה, תיאור מציאותי יותר של תהליך ההשקעה יהיה כזה שבמסגרתו הנהלת ביטוב תעריך מחדש את התנאים העסקיים בקבועי זמן שונים ותבצע השקעות כפונקציות של אותן הערכות מחדש. שיטת ה- ROV, המכירה באותן החלטות תלויות, למעשה "משחררת" את ההנחה החזקה שתוארה לעיל ובכך בעצם מקטינה את החשיפה לסיכון של ביטוב ובוא בזמן שומרת על כל ההטבות הצפויות מעליית הערך.

נשאלת השאלה, האם ניתן היה להשתמש בשיטת ניתוח עץ החלטה (DTA- Decision Tree Analysis) על מנת להגיע למסקנות הללו? ממבט ראשון עולה כי שיטת ה- ROV דומה מאוד לשיטת ה- DTA, אשר ממדלת תוצאות עסקיות עתידיות אפשריות ומגיבה לאותן תוצאות בצורה של עץ החלטה. עם זאת, האופן השרירותי משהו שבו במסגרת שיטת ה- DTA ממודלות התוצאות העתידיות כמו גם ההסתברויות להתממשותן צובע אותן בצבעים התואמים את דעתו של האקטואר.

ההבדל הדק, אך עם זאת הכה חשוב, של שיטת ה- ROV טמון במשמעת השוק שאותה היא כופה על המשתמש. הניתוח בשיטת ה- ROV עשה שימוש במחירי מניות של מבשלות בירה סחירות וקטנות כמדד לסיכון העסקי. היכולת לשכפל את הסיכון העסקי של ביטוב באמצעות ניירות ערך קיימים אפשרה לנו הלכה למעשה להעריך את התוכנית העסקית באמצעות שימוש באופציות ריאליות.

לסיכום, שיטת ה- ROV, אשר הינה שיטה מקובלת כיום להערכת שווי חברות הזנק בשלבים מוקדמים ונכסי ידע, מבוססת על יכולת החברה לשנות את החלטותיה בעתיד, ועל סמך מידע נצבר והפחתת רמת אי הודאות, לקבל החלטות המוסיפות ערך לחברה כגון השקעה נוספת בפרויקט, ייזום פרויקט נוסף, נטישת פרויקט או דחיית ההחלטה לצורך העלאת רמת הוודאות.

שיטת ה- ROV כוללת את מיפוי של התרחישים המרכזיים העומדים בפני החברה, ואמידת שווי הנכס באמצעות שיטת היוון תזרים המזומנים (DCF) בכל אחד מהתרחישים.

על פי שיטת ה- ROV, בכל שלב עומדת בפני החברה "אופציה" המאפשרת אך לא מחייבת אותה להשקיע בהחלטה כלשהי (לדוגמא: להמשיך לפתח את המוצר, או לא לממש את האופציה ולא להמשיך להשקיע בתהליך השקת המוצר(.

שיטת ה- ROV מתאימה לשימוש במיוחד במקרים שבהם קיימת תלות מהותית של שווי נכס הבסיס בעמידה באבני דרך פיתוחיות ו/או רגולטוריות.

שיטת ה- ROV היא "סוס העבודה" המקובל כיום בעולם להערכת שווי של חברות ביוטכנולוגיה בכלל ושל תרופות בפיתוח בפרט, מאחר והיא יודעת לקחת בחשבון את אבני הדרך המשמעותיים של הנכסים הבלתי מוחשיים וההסתברויות להתממשותם.

הכותב הוא רועי פולניצר, אקטואר מלא (Fellow) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) מוסמך מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP).