עלייה בריבית בנק ישראל מגדילה את ההשקעות בקרנות הכספיות 

‏

חרף העובדה שקרנות נאמנות מהוות אפיק השקעה מרכזי מאוד, ובייחוד לאור ריבוי קרנות הנאמנות בישראל, לא נעשו די מחקרים בתחום זה. כעת חוקרים מחטיבת המחקר בבנק ישראל ומאוניברסיטת בר־אילן, המבקשים לשנות מציאות זו, חושפים את תוצאותיהם של שני מחקרים מרתקים שביצעו בנוגע להשפעות על משקיעים בקרנות נאמנות ועל שוק הקרנות.
 

עד כמה דמי הניהול משפיעים על התנהלות המשקיעים בקרנות הנאמנות?

משקיעים בקרנות נאמנות יודעים כי מדובר בכלי השקעה פופולרי בעל פוטנציאל תשואה מיטבי, וחשיפה מפוזרת לשוק ההון. יחד עם זאת, ישנן עלויות הכרוכות בהשקעה זו – “דמי ניהול”, אשר נוגסים בנתח התשואות נטו. לפיכך, ההיגיון אומר שיש לדמי הניהול השפעה על התנהלות המשקיעים בקרנות. ההנחה היא שדמי ניהול גבוהים יותר עשויים להוביל לביקוש נמוך יותר לקרן, ולהיפך, בהנחה שכל שאר הגורמים נותרים קבועים. אך האם הנחה זו מתקיימת בפועל? בגדול: התשובה היא שכן. ברזולוציה עמוקה יותר: זה תלוי, בין היתר, במאפייני המשקיעים. שתי התשובות הללו נחשפו במחקר חדש שפורסם על ידי בנק ישראל באוקטובר 2024.
 

ד"ר ייבגני מוגרמן, צילום: עצמי

 

|מחקר ראשון|

המחקר, שנערך על ידי ד”ר נדב שטינברג מחטיבת המחקר בבנק ישראל וד”ר ייבגני מוגרמן מאוניברסיטת בר־אילן, שופך אור על האופן שבו משקיעים מגיבים לשינויים בדמי הניהול של קרנות נאמנות, ובהתאם לכך, על הזרמת הכספים אל קרנות אלו ומהן החוצה. המחקר ניתח נתונים על שינויים בדמי ניהול קרנות נאמנות בישראל בין השנים 2011-2020 – תקופה שבה דמי הניהול בקרנות הנאמנות היו בממוצע במגמת ירידה.

משקיעים מגיבים בעוצמה לשינויים בדמי הניהול

המחקר מראה כי הפחתות בדמי הניהול מובילות בממוצע לעלייה בזרימת הכספים לקרנות הנאמנות, בעוד שהעלאות בדמי הניהול מביאות בממוצע לירידה בזרימות. ממצאים אלו נותרו עקביים גם לאחר פיקוח על משתנים כמו גודל הקרן, גיל הקרן, ביצועי העבר ורמת דמי הניהול. הניתוח מגלה כי ההשפעה של שינויים בדמי הניהול על זרימות נטו של כספים אל הקרנות ומהן עקבית בכל סוגי הקרנות, עם השפעה בולטת במיוחד עבור קרנות נאמנות המתמחות באיגרות חוב. יחד עם זאת, המחקר מראה כי משקיעים בעלי מאפיינים שונים רגישים פחות לשינויים בדמי הניהול, ומסביר את הסיבות לכך.
 

משקיעים בקרנות שדמי הניהול בהן גבוהים מלכתחילה רגישים פחות להעלאה

החוקרים מצאו כי משקיעים בקרנות שדמי הניהול בהן גבוהים במיוחד מלכתחילה, מגלים רגישות נמוכה יותר להעלאה נוספת בדמי הניהול. בנוסף, נמצא כי העלאות בדמי הניהול מרתיעות הן משקיעים נוכחיים והן משקיעים פוטנציאליים, אך ההשפעה גדולה יותר על השקעות פוטנציאליות – כלומר על משקיעים חדשים והשקעות נוספות של משקיעים קיימים.
 

 

הפחתות בדמי הניהול מושכות יותר זרימות נכנסות, אך אינן מונעות יציאת כספים

החוקרים השתמשו בנתוני החזקות בקרנות הנאמנות כדי לבחון את החלטות ההשקעה של משקיעים ספציפיים בתגובה לשינויים בעמלות קרנות נאמנות. באמצעות נתונים אלה מצאו החוקרים כי השינויים בזרימות הנכנסות לקרנות לאחר שינוי בדמי הניהול נובעים בעיקר משינוי בהחזקות של משקיעים קיימים ופחות ממשקיעים פוטנציאליים. בנוסף לכך, נמצא כי משקיעים “עשירים”, לפי הסכום הכולל של השקעותיהם בניירות ערך, רגישים פחות לשינויים בעמלות.

“המניעים שלנו להתמקדות בקרנות נאמנות במחקרים נבעו מהעובדה שעל אף שמדובר באפיק השקעה מרכזי ובמיוחד למשקי־בית, לא נעשו מספיק מחקרים בנושא. לצד זאת, ישראל מתאפיינת בריבוי קרנות נאמנות ובנתונים טובים שמאפשרים לחקור את הנושא החשוב", אומרים ד"ר נדב שטינברג מחטיבת המחקר בבנק ישראל וד"ר ייבגני מוגרמן מאוניברסיטת בר״אילן בראיון ל־FUNDER.

מדוע בחרתם לחקור את השפעת השינויים בדמי הניהול ולא את רמתם בלבד?

“ראשית, הרמה של דמי הניהול היא נתון שיכול להיות קבוע לאורך זמן רב, ולכן לא ברור שהמשקיעים צפויים או אף אמורים להגיב אליו בתקופה הנחקרת. זאת ועוד, ניתן לצפות שרמת דמי הניהול בקרן מסוימת תהיה מתואמת עם מאפיינים חשובים אחרים של הקרן כגון איכות הניהול ולכן ייתכן שמחקר המתמקד ברמה ישקף למעשה את השפעת הגורמים האחרים הללו על החלטות ההשקעה של משקי הבית” החוקרים משיבים.

“לבסוף, עולה החשש שמרבית המחקרים מתמקדים ברמת דמי הניהול ולא בשינויים בהם בשל היעדר מידע מספיק על האחרונים; אנחנו, לעומת זאת, השתמשנו בחובת הדיווח על שינויים בדמי הניהול החלה על קרנות הנאמנות בישראל כדי לאסוף מידע מקיף וייחודי על כל השינויים בדמי הניהול”.

 

ד"ר נדב שטינברג, צילום: אייל טואג

גישת המחקר שלכם מפחיתה השפעות של גורמים "בלתי נצפים" המשפיעים על זרימת הכספים לקרנות ומהן. מהם אותם גורמים שזיהיתם?

"במחקרנו פיקחנו על משתנים נצפים כמו רמת דמי הניהול, גודל הקרן, גיל הקרן ותשואת העבר כדי להפחית את השפעתם של גורמים אלו על זרימות הכספים. כמו כן, שלטנו על מאפיינים קבועים לכל קרן ולכל יום מסחר בתקופת המחקר, כדי לזהות את ההשפעה הסיבתית של השינויים בדמי הניהול על זרימת הכספים לקרנות, ולשלוט על גורמים בלתי נצפים, כמו לדוגמה, איכות הניהול של הקרן, טיב שירות הלקוחות, מוניטין הקרן ועוד”.

האם יש לכם נתונים אמפיריים של השפעת העלאת דמי הניהול על הוצאת כספים מהקרן?

"מצאנו שעלייה של נקודת אחוז בדמי הניהול מובילה לירידה של כרבע נקודת אחוז בממוצע בזרימות הכספים היומיות ב־100 הימים שלאחר מכן, או כרבע מנכסי הקרן במצטבר לאורך תקופה זו, יתר הדברים קבועים”.
 

 

תוצאות המחקר העלו, בנוסף, כי משקיעים בקרנות שדמי הניהול בהן גבוהים במיוחד מלכתחילה, מגלים רגישות נמוכה יותר להעלאה בדמי הניהול. איך אתם מסבירים זאת?

"התוצאות המרכזיות מראות את ההשפעה הממוצעת של שינויים בדמי הניהול על המשקיעים. ואולם, משקיעים שונים מגיבים בצורה שונה לשינויים בדמי הניהול. מספר מחקרים מהעולם מעלים את החשד שמשקיעים מסוימים מגלים רגישות נמוכה במיוחד לביצועי הקרנות ולעלויות שלהן. ואכן, גם במחקר שלנו אנחנו מוצאים שאותם משקיעים שהיו נכונים מלכתחילה לשלם דמי ניהול גבוהים יחסית, ביחס לקרנות דומות, מגלים רגישות נמוכה יותר לעלייה נוספת בדמי הניהול של הקרנות הללו. ייתכן כמובן שמשקיעים אלה מרוצים מאוד מקרנות הנאמנות שבהן הם מושקעים, אבל עלול לעלות החשש שהם פשוט פחות מיודעים ופחות שמים-לב לרמת דמי הניהול בקרנות ולשינויים בדמי הניהול בקרנות".

איך אתם מסבירים את זה שהפחתות בדמי הניהול מושכות יותר זרימות נכנסות, אך לא נראה שהן מונעות יציאה של כספים מהקרנות?

"הסבר מקיף לתופעה זו ידרוש ככל הנראה מחקר נוסף, אבל אפשרות אחת היא שמאמצי השיווק שמתלווים להפחתה בדמי הניהול יעילים במשיכת משקיעים חדשים, אבל פחות משפיעים על המשקיעים הקיימים שכנראה לא היו מרוצים מהקרן. הפחתות בדמי הניהול באות פעמים רבות כתגובה של החברה המנהלת לביצועי־חסר של הקרן ביחס לקרנות דומות".

האם בדקתם את הרכישות והפדיונות לפי לקוחות מיועצים על ידי יועצי השקעות ולקוחות עצמאים?

"השאלה לגבי ההבדלים בין לקוחות 'מיועצים' ו־'לא מיועצים' היא רלוונטית, ובפרט בהקשר של השוק הישראלי. לצערנו, בגלל מגבלות הנתונים, המחקר שלנו אינו יכול להבחין בין לקוחות 'מיועצים' ולקוחות 'לא מיועצים'. עם זאת, נציין שבמחקר קודם שערכנו על קרנות נאמנות בישראל ביחד עם פרופסור צבי וינר מהאוניברסיטה העברית, הייתה לנו גישה לנתונים מסוימים לגבי הייעוץ למשקיעים בקרנות נאמנות; במחקר ההוא מצאנו תגובה דומה של המשקיעים 'המיועצים' והמשקיעים 'הלא מיועצים' לרגולציה שדרשה הוספה של סימן קריאה לשמן של חלק מקרנות הנאמנות בישראל".
 

 

ממצאי המחקר רלוונטיים למנהלי הקרנות ולרגולטור

ממצאי המחקר רלוונטיים למנהלי הקרנות ולרגולטור. הם מעידים שהמשקיעים בקרנות הנאמנות אינם אדישים לשינויים בדמי הניהול, ומודעים לחשיבותם בתשואה נטו. לכן, על מנהלי הקרנות לשקול את מבנה דמי הניהול ואת ההיגיון מאחורי כל שינוי. בנוסף, הממצאים מחדדים את חשיבותה של רגולציה להבטחת שקיפות לשינויים בדמי הניהול והגנה על משקיעים פחות מודעים.

בהתחשב בתגובות השונות של משקיעים “עשירים” מול משקיעים רגילים, אילו סוגי רגולציה עשויים לדעתכם לסייע בהגנה על משקיעים פחות מודעים?

"המחקר שלנו אינו מציע רגולציה ספציפית, אך נציין שהרשות לניירות ערך, שהיא הרגולטור האמון על קרנות הנאמנות, התערבה בעבר בשוק זה הן באמצעות רגולציה המגבילה את יכולתן של קרנות הנאמנות להעלות את דמי הניהול, והן באמצעות רגולציה 'רכה' יותר המדגישה מאפיינים מסוימים רלוונטיים של קרנות הנאמנות".

|מחקר שני|

כיצד העלייה בריבית בנק ישראל משפיעה על משקיעי קרנות הנאמנות, וכתוצאה מכך, על הנזילות בשוקי הנכסים הפיננסיים? על שאלות אלו עונה המחקר השני שפורסם על ידי בנק ישראל באוקטובר, “מדיניות מוניטרית ושוק קרנות הנאמנות – מימון ונזילות".

במחקר שערכו נעם בן זאב, ד"ר סיגל ריבון וד"ר רועי שטיין מחטיבת המחקר של בנק ישראל, נבחנה תגובת משקיעי קרנות הנאמנות לשינויים בריבית בנק ישראל והשפעתה על הנזילות בשוקי הנכסים הפיננסיים.
 

עלייה בריבית בנק ישראל מובילה להשקעה גוברת בקרנות הכספיות

המחקר חשף שלושה ממצאים מרכזיים. הראשון, עלייה בריבית בנק ישראל מתבטאת בשינוי הרכב תיק הנכסים של הציבור תוך הקטנת חלקם של הנכסים המסוכנים – משקיעים פודים השקעות מקרנות המתמחות במניות ואג”ח ומשקיעים יותר בקרנות כספיות. הממצא השני מראה כי עלייה בריבית גורמת לירידה בנזילות בשוקי המניות והאג”ח, אך שינוי הרכב ההשקעה בקרנות אלו מסביר רק חלק קטן מהירידה בנזילות. הממצא השלישי, המרתק לא פחות, הוא שבעוד קרנות הנאמנות מוכרות אג”ח ממשלתי, אג”ח קונצרני ומניות בתגובה לעליית ריבית בשל הפדיונות של מחזיקי הקרנות, המשקיעים המוסדיים פועלים בכיוון ההפוך ורוכשים נכסים אלו בתגובה לעליית ריבית.
 

נעם בן זאב, צילום: אייל טואג

 

פדיון מאסיבי של קרנות נאמנות עלול לייצר מחסור בנזילות בשוקי הנכסים

במקרים שבהם משקיעי קרנות הנאמנות פודים את השקעותיהם בהיקפים גדולים ומהירים, עלול להיווצר מחסור בנזילות בשוקי הנכסים (למשל, מניות ואג”ח). במסגרת המחקר נבדק האם שינויי ריבית עשויים לגרום לפדיונות בהיקף מהותי שעלול להשפיע על הנזילות בשווקים. החוקרים מצאו, באמצעות נתונים יומיים של גיוסים ופדיונות מקרנות הנאמנות, כי העלאת ריבית מובילה למעבר של משקיעים בקרנות הנאמנות, שהם בעיקר משקי בית, מקרנות המתמחות באג”ח ממשלתי וקונצרני ובמניות לקרנות כספיות.

עוד נמצא כי העלאת הריבית מתבטאת גם בפגיעה בנזילות בשווקים של נכסים אלו, המתבטאת, בין השאר, בעליית המירווח בין מחיר הקנייה והמכירה (bid-ask spread). עם זאת, הפגיעה בנזילות לאחר שינוי ריבית אינה גדולה.
 

 

פדיונות של כ־0.4%-0.2% מנכסי הקרנות המתמחות באג"ח ובמניות

המחקר מצא שלאחר העלאת ריבית (בלתי צפויה) על ידי בנק ישראל, ניתן לזהות פדיונות בסדר גודל יומי של כ־0.4%-0.2% מנכסי הקרנות המתמחות באג”ח ובמניות., המצטברים לכ־10%-6% מסך נכסיהן, וגיוסים לקרנות הכספיות בהיקף של כאחוז מנכסיהן מדי יום, המצטברים לכ־30% סך הכל, וגדולים בהיקפם השקלי מסך היציאה מקרנות האג”ח והמניות. כלומר, מקורם של הכספים שזורמים לקרנות הכספיות הוא גם בנכסים אחרים מעבר לאלו שבקרנות המתמחות.
 

המשקיעים המוסדיים פועלים באופן הפוך בתגובה להעלאת הריבית

המשקיעים המוסדיים פועלים באופן הפוך לקרנות הנאמנות בתגובה להעלאת הריבית, כפי שנמצא במחקר. בעוד קרנות הנאמנות מוכרות אג”ח ומניות ורוכשות מק”מ, כדי להתאים את נכסיהן לפדיונות של מחזיקי הקרנות, הגופים המוסדיים מוכרים מק”מ (ובמידה פחות מובהקת סטטיסטית – גם אג”ח ממשלתי), ורוכשים מניות ואג”ח קונצרני. ממצא זה נובע בעיקר מכך שאופק ההשקעה של הגופים המוסדיים ארוך יותר.

החוקרים מסבירים כי בחרו להתמקד בתגובת משקיעי קרנות הנאמנות לשינויי ריבית משום שקרנות הנאמנות מתוארות בספרות הכלכלית כמתווך פיננסי שמגיב בעוצמה לשינויים והפתעות. “בשוק הישראלי קיבלנו דוגמה לכך במהלך חודש מרץ 2020, אז חווינו פדיונות בהיקפים גדולים בצל מגפת הקורונה", מציינים החוקרים נעם בן זאב, ד"ר סיגל ריבון וד"ר רועי שטיין מחטיבת המחקר של בנק ישראל, "מעניין לבדוק האם שינויי ריבית מהווים אף הם סוג כזה של שינוי שיכול לגרום לגיוסים ופדיונות בקרנות הנאמנות, או שמדובר בשינויים בעלי אופי שונה בהיבט זה”.

 

ד"ר סיגל ריבון, צילום: אייל טואג

האם העברת הכספים לקרנות כספיות בעקבות עליית ריבית מעידה על העדפת משקיעים להשקעות בסיכון נמוך?

"הנחת המוצא בספרות הכלכלית, ובפרט במאמר שלנו, היא שמשקיעים (פרטיים) הם שונאי סיכון – כלומר בהינתן תשואה מסוימת, המשקיע יעדיף להשיא אותה בפחות סיכון. עליית הריבית אפשרה למשקיעים לקבל תשואה גבוהה יותר ביחס לעבר במסלולים מסוכנים פחות, והם אכן עברו למסלולים אלה, ובפרט לקרנות כספיות, באופן שעקבי עם העדפות הסיכון הללו".

מהן ההשלכות האפשריות בטווח הארוך של מעבר המשקיעים לקרנות כספיות?

"המחקר שלנו מתמקד בטווח קצר יחסית – עד 30 יום ברוב הניתוחים, ושלושה חודשים לכל היותר. עם זאת, ניתן לומר כי מעבר לקרנות הכספיות מהאפיקים שצוינו, ככל שהוא עקבי ומתמשך, יפעיל לחץ כלפי מטה על מחירי האג"ח והמניות, ובכך יעלה את התשואה של מכשירים אלו. עליית התשואות צפויה לתמרץ חזרה של חלק מהמשקיעים בטווח הארוך יותר למכשירים אלו".

כיצד לדעתכם ההבדל באופק ההשקעה בין קרנות נאמנות לגופים מוסדיים משפיע על יציבות השוק בתקופות של עליית ריבית?

"כיוון שאופק ההשקעה של הגופים המוסדיים הוא ארוך יותר, והם מגיבים בכיוון ההפוך לזה של המשקיעים הפרטיים, הם פועלים כגוף הממתן את השפעת השינוי בריבית על השוק. הם למעשה מספקים ביקוש שפוגש את ההיצע שמגיע מהקרנות, ובכך מאפשרים פעילות שוק תקינה".
 

 

עלייה בריבית מובילה למעבר מפיקדונות עו"ש לפיקדונות ארוכים יותר

האם ישנם אפיקי השקעה נוספים שבהם ניכרת ההשפעה של עליית הריבית על תנועות השקעה ויציבות שוק הנזילות?

"בחנו במחקר גם את פיקדונות הציבור בבנקים, וגילינו שישנו מעבר מכיוון של פיקדונות עו"ש ופיקדונות יומיים לכיוון של פיקדונות ארוכים יותר, לטווחי זמן של שבוע עד שנה, כפי שהיינו מצפים כאשר הריבית עולה".

האם השוק יגיב בצורה דומה במקרה של ירידת ריבית, או שתהיה דינמיקה שונה?

"בהשוואה של ירידות ריבית ועליות ריבית, מצאנו שההשפעה דומה אך אינה סימטרית. ההבדל הגדול ביותר הוא בקרנות הכספיות, שם הציבור מגיב בגיוסים גדולים כאשר הריבית עולה, אך לא מצאנו תגובה מובהקת כאשר הריבית יורדת".

האם הממצאים מצביעים על צורך בהתערבות רגולטורית?

“הממצאים שלנו אינם מצביעים על צורך ברור בהתערבות רגולטורית. למעשה, ההשפעה המתונה של שינויי ריבית על הנזילות בשווקים הפיננסיים, ובפרט בחלקן של קרנות הנאמנות בתהליך זה, מצביעים על כך שמצב הרגולציה בתחום זה כיום, הוא ככל הנראה הדבר הנכון”.
 

ד"ר רועי שטיין, צילום: אייל טואג

פוטנציאל ההשקעה בקרנות כספיות, משנת 2025 ועד סוף העשור

מהו לדעתכם פוטנציאל ההשקעה בקרנות כספיות, משנת 2025 ועד סוף העשור?

"מחקרנו לא עוסק בניהול השקעות, אך ניתן לומר באופן כללי שקרנות כספיות מיועדות לטווח קצר ומחזיקות נכסים פיננסיים (מק”מ ופיקדונות בנקאיים בעיקר) בעלי משך חיים ממוצע קצר מאוד – עד תשעים יום. מקומן בתיק ההשקעות של כל משקיע/ה תלוי באופק ההשקעה, במטרות ההשקעה ובסיבולת הסיכון שלו/ה.”

כיצד משפיעה הריבית בחו״ל על קרנות הנאמנות הישראליות?

“שוק קרנות הנאמנות הישראלי הוא מאוד מקומי מטבעו, ומשקיעים זרים מחזיקים חלק זניח בו (כחצי אחוז). מאפיין זה גורם לשוק להיות פחות רגיש לשינוי בריביות חו”ל. עם זאת, בבדיקה שערכנו בה התייחסנו לשינויים בפערי הריביות בין ארה”ב לישראל במקום שינויים בריבית הישראלית בלבד, מצאנו תוצאות דומות. כלומר, במובן מסוים, עלייה בריבית האמריקאית ללא שינוי בריבית הישראלית שקולה במידה מסוימת להורדת הריבית המקומית”.

 

בנק ישראל. צילום: פאנדר