לומברד אודייר: צופים קונפליקט פרוקסי מתמשך במזה"ת ללא הסלמה משמעותית

על רקע עימות בין ישראל לאיראן, המשקיעים מתמודדים עם מצב גיאופוליטי מתוח שכולל דרכים רבות להסלמה בסכסוך. אנו בוחנים את גורמי הסיכון הבסיסיים, תרחישים פוטנציאליים והשלכות השקעה.

הרקע להסלמות במזרח התיכון, מלחמת רוסיה-אוקראינה והמתח הגיאופוליטי הגובר הוא תוצאה של עולם המחולק לגושים יריבים. המסגרת הגיאו-פוליטית של היום מציבה ציר בהנהגת ארה"ב מול מדינות שאינן מקבלות את הדומיננטיות של ארה"ב, בראשות סין, ומדינות שאינן מזדהות פומבית עם אף צד. ניתן לטעון כי גורמים כמו ההשפעה ההולכת ופוחתת של מוסדות רב-צדדיים, לרבות האו"ם, הבנק העולמי וקרן המטבע הבינלאומית, מילאו תפקיד בחוסר היציבות הגואה, כמו גם גורמי "דחיפה" הכוללים הגדלת אי השוויון בעושר, הזדקנות האוכלוסיות, שינוי דפוסי הגירה ולחץ על שינויי אקלים.

שימור הגושים של היום מוביל לסכסוכים עקיפים ולמלחמות פרוקסי. זה מניע התעלמות מסיכונים כלכליים כדי להגביר את החוסן ברמת הגוש. שרשראות אספקה מוגדרות מחדש למדינות בעלות ברית; תזרימי השקעות וסחר משנים כיוון. בסך הכל, זה תורם לירידה בהתייעלות ולחצים אינפלציוניים גבוהים יותר, בהשוואה לעידן שיא הגלובליזציה. עם זאת, עולם של הגמשת שרירים אסטרטגיים פירושו גם יותר הוצאות הון כדי לתמוך בחברות מובילות בשווקים המקומיים: חברות טכנולוגיה בארה"ב ובסין, אבל גם שחקני תעשייה ובריאות בשווקים שונים. עולם אנטגוניסטי יותר מוביל גם להוצאות ביטחון גבוהות יותר.

המתקפה של איראן על ישראל, כנקמה על מתקפה על שגרירותה, והתקיפות של ישראל שלאחר מכן, העלו את הסיכון הגיאופוליטי. התקיפות מגיעות על רקע מתיחות גבוהה במקומות אחרים באזור, כולל המלחמה בעזה, שיבושים בים האדום, אלימות בגדה המערבית והתקפות חיזבאללה מלבנון. מדינות מכל הצדדים הגיאופוליטיים דוחקות בשני הצדדים לגלות איפוק. התקפות תגמול בתורן עלולות לגרום להסלמה כברירת מחדל. הסיכונים נותרו גבוהים, עם מעט סימנים לכך שקרב הכוחות האזורי המתוח נפתר.

קשה לחזות את המספר העצום של תרחישים אפשריים, וקשה לחזות את האינטראקציה שלהם עם גורמים אחרים כדי להניע מהלכי שוק. בגדול, אנו מעריכים את ההסתברות להסלמה שגוררת השפעות אל מעבר לאזור מתחת ל-20%, בערך כמו דה-אסקלציה המנרמלת את היחסים. במילים אחרות, אנו חושבים שהקו הבסיסי שלנו של קונפליקט פרוקסי מתמשך משקף הסתברות סובייקטיבית של 60%.

ערוצי ההשפעה המרכזיים לסיכונים כאלה הם שוקי אנרגיה ורשתות אספקה. איראן מספקת כ-3% מהנפט העולמי, עם מסופים בגבולות המפרץ הפרסי וחמישית מאספקת הנפט העולמית עוברת דרך מיצר הורמוז. הסיכונים כוללים התקפות ישראליות על תשתיות נפט, סנקציות מחמירות יותר על הנפט האיראני או שיבושים מצד איראן במיצר, שעלולים לגרום לעלייה במחירי הנפט. סיכוני הסחר כוללים יותר שיבושים בים האדום, או כל הסלמה שמשפיעה על תעלת סואץ, נקודת חנק עולמית קריטית למסחר.

עם זאת, תרחיש הליבה שלנו צופה שקונפליקט גלובלי יימנע ושהחלוקה הנוכחית לגושים תישמר. השפעת הגיאופוליטיקה על הפעילות הגלובלית עד כה נראית מוגבלת. מחירי השילוח עשויים להישאר מעט גבוהים, אך הרבה מתחת לעליות שנחוו בזמן המגיפה. בשווקי הנפט, ותחת המקרה הבסיסי שלנו של אי הסלמה, עלייה בביקוש העולמי, יחד עם שיבושי אספקה רוסים וצמצום ייצור OPEC+ צפויים לשמור על המחירים בקצה הגבוה של טווח של 80-90 דולר לחבית. OPEC+ ככל הנראה ישתמש בקיבולת הפנויה שלהם, שווה ערך ליותר מ-5% מצרכי האספקה העולמיים, כדי למזער שיבושים במחירים. ברמות אלה, ובהיעדר הסלמה גדולה של עימותים, איננו רואים את מחירי הנפט משבשים את תרחיש הליבה שלנו של נחיתה רכה לכלכלה העולמית, עם נורמליזציה הדרגתית של האינפלציה ומספר מצומצם של הורדות ריבית לפנינו. גם רקע גיאופוליטי מתוח אינו שלילי בהכרח לשווקים. בעוד שהריצה בשוק המניות של חמשת החודשים האחרונים נתקעה, לא היה תיקון תלול עד היום.

באופן לא מפתיע, אי הוודאות הגיאופוליטית לא תמיד חופפת לאי הוודאות בשוק עם מניעי שוק מרכזיים כגון צמיחה, אינפלציה ואי ודאות במדיניות לרוב חשובים יותר. עם זאת, סיכונים גיאופוליטיים משמעותיים נטו להעלות את סיכוני השוק, במיוחד בשנים האחרונות במהלך המלחמה באוקראינה והסכסוך בין ישראל לחמאס. לפיכך, יש לנתח ולשלב את ההשפעה של סיכונים גיאופוליטיים על השווקים באסטרטגיית התיק שלנו.

מסגרת הסיכון הגיאופוליטית שלנו מתמקדת בשלושה תרחישים -

אי הסלמה במזרח התיכון, הסלמה גדולה ודה-אסקלציה. אז מהי השפעת השוק של כל אחד מהם ואיזו אסטרטגיה צריכים המשקיעים לנקוט כדי להגן על תיקי ההשקעות שלהם? ראשית, אנו מאמינים שגיוון תיקי ההשקעות הוא חיוני כדי להתכונן למגוון רחב של תוצאות. שנית, פוזיציות תיקים צריכות להיות מנוהלות בצורה אקטיבית, כדי לנצל כל הפרעה בשווקים.

מיצוב התיק הנוכחי שלנו מושרש בתרחיש הבסיסי שלנו שצופה המשך קונפליקט ללא הסלמה משמעותית של הסכסוך. במניות, אנו במשקל יתר במניות בארה"ב על חשבון אירופה, עם העדפה למניות מחזוריות במגזרי האנרגיה והשירותים לצרכן, על פני נדל"ן ותשתיות. בהכנסה קבועה, אנו מעדיפים משקל יתר באג"ח ממשלת ארה"ב, ובמטבעות, הדולר האמריקאי. הטיות תיקים אלו ממשיכות להפיק תועלת מתפקוד המשק האמריקאי ומיתרון התשואה של הדולר.

בתרחיש סיכון של הסלמה משמעותית, היינו מצפים ששווקי המניות יתוקנו בצורה חדה, כאשר סקטורים הגנתיים כמו נדל"ן ושירותים עשויים להשיג ביצועים טובים יותר. מחירי הסחורות, בפרט אנרגיה, עשויים לעלות ולגביר את הציפיות לאינפלציה. הבנקים המרכזיים יצטרכו ככל הנראה לדחות את הורדת הריבית, בעוד שהקצה הארוך של עקומות האג"ח הממשלתיות יתנרמל והתשואות ירדו על פי הביקוש. זה ישטח את עקומת התשואות, במיוחד באירופה, שבה הבנק המרכזי האירופי רגיש יותר לעליות מחירי הסחורות. אג"ח ריבוני של ממשלת ארה"ב צפוי להרוויח מתרחיש כזה. בתחום האשראי, הן מגזרי דירוג ההשקעה והן מגזרי התשואה הגבוהה ייפגעו, אם כי אנו מצפים שהראשון ישיג ביצועים טובים יותר מהאחרונים. בסביבה כזו שונאת סיכונים הדולר האמריקני כנראה ירוויח.

בתרחיש של דה-אסקלציה, היינו מצפים שהמיצוב הנוכחי שלנו יועיל. עם זאת, עם התרחבות מרווח האשראי האחרון, סביר להניח שנראה מהפך המעניק תנופה מסוימת לאשראי מסוכן יותר (כגון תשואה גבוהה) ולמגזרי המניות המחזוריים יותר. ההעדפה שלנו לחוב בדירוג BB בתוך פלח התשואות הגבוהות עשויה להועיל, גם אם חובות מדורגים נמוכים יותר עשויים לעלות באופן זמני על רקע הידוק מרווח חזק יותר. ובכל זאת, נעדיף את המקטע האיכותי יותר של ספקטרום התשואה הגבוהה.

בסך הכל, אנו חושבים שהמיקום הטקטי הנוכחי שלנו יכול להועיל תחת מגוון תוצאות. בפרט, אנו רואים במשקל העודף שלנו בדולר האמריקאי, את עמדתנו הקונסטרוקטיבית בנושא הזהב - שאנו שומרים עליה ברמות אסטרטגיות - והעדפת מגזר המניות שלנו לחברות אנרגיה, לא רק ביכולות של המגזר להפגין ביצועים, אלא גם כמגן על תיקי השקעות בסביבה של עלייה בסיכונים אינפלציוניים וגאופוליטיים. בהתחשב בסיכונים אלה, אנו רואים גם תפקיד פוטנציאלי לניירות ערך מוגנים באינפלציה של האוצר (TIPS) במסגרת הקצאות האג"ח של תיקים.