השוק עלה יותר מידי ? מיטב: "שוק המניות האמריקאי הנו היקר ביותר ביחס לריבית ה-FED" 

העסקים בישראל ממשיכים להיות אופטימיים באופן יחסי. הצרכנים מנגד, יחסית פסימיים. כאשר לפי סקר אמון הצרכנים, מסתמנת הרעה במצבם הפיננסי.

העסקים מדווחים על המשך המחסור בעובדים, אך יש הקלה במחסור בחומרי הגלם והציוד.

מתחילה להסתמן האטה בגביית המיסים לקצב נורמאלי יותר.

החשיפה למט"ח של המוסדיים ירדה ביוני לשפל מאז מרץ 2020 וצפויה להישאר נמוכה. תלות השקל בשוק המניות צפוי לגרום למוסדיים להחזקת חשיפה למט"ח נמוכה באופן ניכר מאשר בעבר.

ה-FED לא צפוי להיות מושפע בשלב זה מהירידה באינפלציה.

קיים תמחור חסר של הסיכונים בשוק האג"ח האמריקאי והישראלי.

שוק המניות האמריקאי הנו היקר ביותר ביחס לריבית ה-FED.

אין הרעה בפעילות העסקים

סקר הערכת המגמות בעסקים לחודש יולי משקף יציבות בפעילות החברות תוך המשך התרחבות. גם בסקר המיוחד שפרסמה הלמ"ס בשבוע שעבר, בסה"כ נמצא אחוז גבוה יותר של המנהלים שאופטימיים לגבי הפעילות בשנה הקרובה מאשר הפסימיים, כולל בענף ההיי טק. 

 

החברות מדווחות על הקלה מסוימת במחסור במכונות, ציוד וחומרי הגלם, אך המגבלה עדיין גבוהה הרבה יותר מאשר לפני הקורונה (תרשים 2). בנוסף, בענף התעשייה מדווחים על ניצולת משאבי הייצור בשיא (תרשים 1).  

ברוב הענפים המגבלה של מחסור בעובדים עדיין גבוהה משמעותית מאשר לפני המגפה (תרשים 3).

ציפיות האינפלציה של העסקים ממשיכות לעלות  (תרשים 4). לפי דיווחי החברות לגבי השינוי במחירים בחודש הבא, גם מדד המחירים לחודש אוגוסט צפוי להיות גבוה באופן ניכר מהעונתיות הרגילה שלו, בהמשך למדד גבוה ביולי.

תקציב המדינה המשיך להיות בעודף גם בחודש יולי בגובה של 0.6% תמ"ג. ההכנסות עדיין גבוהות מאוד ביחס למגמה ארוכת הטווח, כאשר ההוצאות מאידך חזרו למגמה (תרשים 5). אולם, קצב הגידול בגביית המיסים הישירים והעקיפים מתחיל להתמתן (תרשים 6). 

כתוצאה מעודף בתקציב, בשנה האחרונה פדה משרד האוצר נטו כ-24 מיליארד ₪ בשוק האג"ח המקומי ועוד כ-7 מיליארד בחו"ל, והוא עדיין מחזיק בקופה יתרות בסך של כ-70 מיליארד ₪ לעומת כ-30-40 מיליארד לפני הקורונה. 

 

בניתוח מיוחד שפרסם משרד האוצר הוא פירט שלושה מקורות לעלייה חדה בגביית המיסים בשנים 2021-2022  – הכנסות ממיסי מקרקעין, משוק ההון ומאופציות לעובדים (תרשים 7-8). רשות מיסים מציינת שבכל שלושת התחומים המגמה בהכנסות נחלשת – שוק הנדל"ן מתקרר, במיוחד בעסקאות המשקיעים עתירות המיסים. שוק ההון התהפך השנה והסב בעיקר הפסדים ותחום ההיי טק, כמו כן, מניב הרבה פחות מיסים מאשר בעבר. 

האינדיקאטור השלילי כמעט היחידי לגבי הכלכלה הישראלית הנו מדד אמון הצרכנים שירד לרמה הנמוכה ביותר מאז אמצע 2020. יתכן ובדומה לסקרי אמון הצרכנים בארה"ב, הסיבה להרעה היו ציפיות האינפלציה גבוהות שלהם שעומדות מאמצע 2021 ברמה של כ-10%.

בעיקר ירדו הציפיות לגבי המצב במשק ב-12 החודשים הבאים (תרשים 9).  נרשמה ירידה בשיעור משקי הבית שההכנסות שלהם גבוהות מההוצאות. מנגד, עלה המשקל של אלה שלא מצליחים "לסגור את החודש" (תרשים 10). 

נרשמה ירידה בכוונה לבצע רכישות גדולות ב-12 החודשים הבאים. אולם, אחרי הקורונה שבמהלכה רכשו הצרכנים הרבה מאוד מוצרי בני קיימא, הירידה עשויה פשוט לסמן חזרה ל"נורמאליות" (תרשים 11).

עלה שיעור משקי הבית שלא מתכוונים לרכוש בית או דירה בשנה הקרובה. אשר עד הקורונה היה זה אינדיקאטור שחזה בדיוק רב את הרכישות בפועל בשנה לאחר מכן (תרשים 12). 

בסוף חודש יוני שיעור חשיפת כלל המוסדיים למט"ח ירד ל-14.5%, הרמה הנמוכה מאז מרץ 2020, זאת לאחר הגעה לשיא של כמעט 19% בתחילת 2021. החשיפה למט"ח ללא הגנות מטבע ירדה הרבה פחות והיא גבוהה בכ-4% לעומת מרץ 2020 (תרשים 13). 

ירידה בחשיפה למט"ח התרחשה תוך עלייה לשיא של קרוב ל-14% מהתיק של שיעור הגנות מטבע באמצעות נגזרי ₪/מט"ח, כאשר היקף ההגנות במונחים כספיים דווקא ירד מתחילת השנה (בגלל הירידה בשווי התיק הכולל עקב הירידות) והוביל לפיחות השקל (תרשים 14). הקשר בין השינוי בסך הפוזיציה המוגנת לבין שע"ח שקל/דולר ניכר בבירור בשנים האחרונות (תרשים 15).

הורדת חשיפת המוסדיים למט"ח לרמת שפל תוך כדי פיחות השקל במחצית הראשונה של השנה משקפת שינוי בדפוס ההתנהגות שלהם. בעבר הם היו הרבה יותר "טרנדיים". ככל הנראה, השנה המוסדיים הניחו שהפיחות היה זמני. בינתיים, חזרה למגמת הייסוף מתחילת יולי מוכיחה שהם צדקו.

המוסדיים מקטינים חשיפה למט"ח לא רק ע"י הגדלת שיעור ההגנות, אלא גם באמצעות הגדלה לשיא של החשיפה לנכסים זרים באמצעות החוזים על מדדי המניות בחו"ל, במקביל להורדת חשיפה ישירה (תרשים 16).

להערכתנו, תשובה שלילית לשאלה זו סבירה יותר. התלות הכמעט מוחלטת של השקל בהתנהגות שוק המניות, בעיקר האמריקאי, בשנים האחרונות הופכת חשיפה למט"ח ללא יותר מהגנה על תיק המניות בתקופות של ירידות במניות. פערי הריביות, חשבון השוטף של מאזן התשלומים והפרמטרים האחרים הפכו להרבה פחות רלוונטיים בהשפעה על השקל.

לא נראה שכהגנה מפני ירידות במניות צריך להחזיק מט"ח בשיעור של קרוב ל-15%-20% מהתיק, שמהווה כמעט מחצית מסך משקל החשיפה המנייתית של כ-40%-50% בתיקי הפנסיה והגמל. 

הגדלת החשיפה למט"ח יכולה להיות הגיונית בעיקר כנגד סיכונים ספציפיים שקשורים לישראל, כלכליים, פוליטיים או גיאופוליטיים. אולם, נראה שחשיפה למט"ח בשיעור של לא יותר מ-10%-15% מהתיק מספיקה לצרכים אלה.

השלכות:

בנסיבות רגילות השקל צפוי להיות חזק מאוד ולהשפיע על תמהיל הפעילות בכלכלה הישראלית.

ה-Basis בעסקאות הגנת מטבע צפוי להיות גבוה מאוד עקב ביקוש המוסדיים.

בדרך כלל הריביות הקצרות בישראל צפויות להיות נמוכות משווי משקל כלכלי עקב פעילות הזרים בעסקאות fx swap.

עולם 

השווקים חושבים ובצדק שהמדד הנמוך לא צפוי להשפיע על ה-FED

בשבוע האחרון המשיכו להתקבל הנתונים שהצביעו על ירידה באינפלציה "הטרנזיטורית" לעומת המשך הלחצים לעלייה באינפלציה מבנית. קצב האינפלציה בארה"ב ירד והיה נמוך מהתחזית.  גם מדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא ירדו מתחת לציפיות. מדדי המחירים ליצרן ירדו גם ביפן וסין.

לירידה בקצב האינפלציה תרמה ירידה במחירי האנרגיה ובמוצרים חוץ מאנרגיה ומזון שמשקלם כ-30% ממדד המחירים האמריקאי. לעומת זאת, נמשכת עלייה בקצב האינפלציה של המזון (כ-13% מהמדד) ושל השירותים ללא שירותי אנרגיה (56% מהמדד) שמהווים החלק המבני ו"הדביק" של האינפלציה  (תרשים 17).

נציין, שמאז השפל בחודש יולי, מחירי המתכות כבר עלו בכ-15%, הסחורות החקלאיות בכ-11% ומדד סחורות האנרגיה בכ-19%.

נרשמה התמתנות בציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר ה-FED בניו יורק ובסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. גם ציפיות העסקים לאינפלציה בסקר שלוחת ה-FED באטלנטה ירדו מ-3.7% ל-3.5% (תרשים 18). 

לעומת זאת, עלות יחידת העבודה, בעלת קשר הדוק לאינפלציה, עלתה ברבעון השני לקצב של 9.5%, השיעור הגבוה ביותר מאז שנות ה-70 (תרשים 20).

הניתוק בין הפסימיות הכללית בסקר סנטימנט העסקים הקטנים לבין תוכניותיהם הגבוהות יחסית לגייס עובדים מוכיח ששוק העבודה בינתיים לא מושפע משמעותית מההאטה בפעילות הכלכלית (תרשים 19).  

 

נראה ששוק האג"ח לא מתמחר סיכוני האינפלציה והריבית:  

התשואות הארוכות התנתקו לראשונה בשלושת החודשים האחרונים מציפיות לריבית ה-FED בסוף 2023 המגולמות בחוזים (תרשים 22). 

במחצית הראשונה של השנה הציפיות לריבית ה-FED בסוף 2023 היו גבוהות מתחזיות ה-DOTS של ה-FED. לאחרונה זה התהפך. הציפיות בשוק נמוכות מתחזיות ה-FED שניתנו בחודש יוני, למרות שדוברי ה-FED הפכו כולם להרבה יותר "נצים" לאחרונה (תרשים 21).

הפער בין הציפיות לריבית ה-FED בעוד 12 חודשים לבין תשואת אג"ח ל-10 שנים עלה לרמה הגבוה ביותר בעשרים השנים האחרונות, מאז שקיימים הנתונים (תרשים 24).

הפער 2Y/10Y ירד למינוס 0.41%, קרוב לשיא היפוך העקום ב-40 השנים האחרונות שעמד על מינוס 0.53%. יש גבול עד כמה עקום התשואות יכול להתהפך לפני שהמשקיעים יברחו לאג"ח הקצרות. היפוך כל כך חד של העקום משקף ירידה מהירה של ריבית ה-FED, מה שיכול לקרות במיתון קשה. אולם, זינוק במניות לא תומך בהתפתחות זו. 

פרמיית הסיכון עבור הזמן (Term Premium) באג"ח ל-10 שנים האמריקאי שמתפרסמת ע"י בלומברג נמצאת ברמה שלילית של מינוס 0.68%, אחת הנמוכות אי פעם. אלמלא פרמיית הסיכון השלילית, תשואת האג"ח ל-10 שנים הייתה עומדת על כ-3.5%, מה שהיה ומשקף בצורה הגיונית יותר את הסיכונים הקיימים (תרשים 23). לולא פרמיית זמן שלילית כל כך, עקום התשואות לא היה הפוך. דרך אגב, כשהעקום התהפך בעבר, פרמיית הסיכון של האג"ח ל-10 שנים הייתה דווקא חיובית.

הרוח הנגדית לשוק האג"ח צפויה להתגבר לא רק בגלל שעליית ריבית תהיה להערכתנו גבוהה מהתחזית, אלא גם בגלל הגידול הצפוי בהיצע האג"ח. ראשית, מספטמבר ה-FED הולך להכפיל קצב צמצום המאזן מ-45 ל-90 מיליארד דולר בחודש. שנית, משרד האוצר האמריקאי עומד להגדיל יתרת המזומן בקופה מ-570 ל-700 מיליארד דולר עד סוף השנה, כפי שהודיעה לאחרונה, בניגוד לירידה בקופה בחודשים האחרונים. 

לפי הודעת משרד האוצר, קצב הנפקות נטו של אג"ח ממשלתיות שהיה אפסי בחודשים אפריל-יולי, יעלה לכ-160 מיליארד דולר בחודש בממוצע באוגוסט-דצמבר. בתחילת השנה קצב ההנפקות היה אף גבוה יותר, אך אז ה-FED עשה QE וכעת הוא עבר ל-QT (תרשים 25).

בישראל אין כמעט סימני האטה בכלכלה וקצב האינפלציה צפוי להמשיך ולעלות לפחות עוד מספר חודשים, אך הציפיות לריבית ל-3 חודשים בעוד 9 חודשים ירדו אצלנו מאמצע יוני מכ-3.5% ל-2.4%, לעומת ירידה מכ-4.2% ל-3.8% בארה"ב (תרשים 26). עקום התשואות בישראל השתטח במהירות והתלילות 10Y/2Y ירדה לרמה הנמוכה היסטורית (תרשים 27). גם ציפיות האינפלציה בישראל ירדו יותר מאשר במדינות האחרות.

ככל הנראה התחזקות השקל יכולה להסביר ירידה חדה בציפיות בישראל.  אולם, קיימת כאן סתירה מסוימת. התחזקות השקל תלויה בהמשך עליות בשוק המניות שיכולות להתקיים אם אין מיתון או האטה חריפה. אולם, בלי מיתון או האטה משמעותית יהיה קשה יותר להחזיר אינפלציה ליעד, מה שאמור לדחוף לעליית ריבית חזקה יותר בארה"ב ולהשליך גם על ישראל.  

שוק המניות ממשיך לעלות במהירות תוך ביצוע עודף משמעותי של מניות הצמיחה. מכפיל רווח עתידי של S&P500 עלה כמעט ל-19 מהשפל של 16 ביוני תוך עלייה במדד וירידה בתחזיות הרווח. מכפיל רווח אמור להיות תלוי בין היתר גם בגובה הריבית. לפי התשואה העודפת החזויה של S&P 500 (מכפיל עתידי הפוך) מעל ריבית ה-FED, שוק המניות כעת היקר ביותר מאז 2008 (תרשים 28). בהנחה שהריבית תמשיך לעלות לפי תחזית השווקים והמכפיל יישאר ללא שינוי, המצב הולך להקצין עוד יותר לקראת סוף השנה, כפי שמוצג בגרף 28. 

בכדי שהמכפיל הנוכחי יהיה פחות קיצוני ביחס לריבית ה-FED, הריבית צריכה לרדת ו/או רווחיות החברות צריכה לעלות ולהוריד את המכפיל. אולם, סביר יותר שיקרה בדיוק ההיפך ותמחור המניות ביחס לריבית יקצין עוד יותר. גם ביחס לאלטרנטיבת השקעה באג"ח בדירוג השקעה המניות כעת הכי יקרות מאז 2008 (תרשים 29).