יניב פגוט, איילון >> תחיית המתים לתוכנית המיסוי של טראמפ חיונית לשווקים 

בשוק ההון ממתינים  ליישום תוכנית המיסים של טראמפ ואולם לפי שעה לא סופקו לוחות זמנים ליישום התוכנית ולפיכך התמחור שלה בשווקים מוגבל ביותר. ההיגיון (יש דבר כזה כאשר אומרים ממשל טראמפ?) אומר כי יש לאשר את התוכנית לפני בחירות האמצע לבתים בארה"ב בשל העובדה כי תוצאה שלילית של הרפובליקנים בבחירות אלו בשנה הבאה עלולה להפוך את יישום התוכנית לבלתי אפשרית פוליטית.

תחיית המתים של תוכנית המיסים של טראמפ היא דלק חיוני לראלי בשווקים ואולם בכל האמור בשוק אגרות החוב הממשלתי מדובר בבשורות רעות ואולם לא מדובר בבשורות מאוד רעות. 

החוזים על ריבית הפד מלמדים כי הריבית בארה"ב  תעלה ככל הנראה (82% הסתברות נגזרים מן החוזים) בישיבת הפד האחרונה לשנה זו ב- 13/12/2017. בכל האמור בתוואי הריבית לשנים הבאות בשוק מסרבים לאמץ את תוואי הריבית החזוי על ידי הפד. הנגידה ילן תסיים את תפקידה בסוף הרבעון הראשון של שנת 2018 ולפיכך תוואי הריבית העתידי של ארה"ב תלוי במידה רבה בדמות/ה של הנגיד/ה החדשים ולפיכך מלאכת גיבוש תחזיות ריבית לשנים הבאות מאתגרת מתמיד. אנו ממשיכים להחזיק בעמדה לפיה בסביבת המאקרו הנוכחית רצועת המסחר של תשואות חוב ל- 10 שנים של ארה"ב תוותר בן 2.1% ל- 2.6%. 

מדד S&P 500 עלה בשבוע שחלף ב- 0.15% והוא  מציג עלייה מצרפית של 1.34% מתחילת חודש אוקטובר 2017, מדד מניות זה עלה מתחילת שנת 2017 ב- 14.04%. הסקטורים הבולטים לחיוב במדד מתחילת השנה הם סקטור הטכנולוגיה אשר עלה ב- 29.6%, סקטור הבריאות אשר עלה ב- 19.59%, סקטור החומרים אשר עלה ב- 17.12% וסקטור התעשייה אשר עלה ב- 13.74%.  סקטור האנרגיה אשר מציג ביצועים שלילים בולטים מתחילת השנה המריא בחודש האחרון בכ- 5.39% על רקע העלייה החדה במחירי האנרגיה בפרק זמן זה.הסקטורים הבולטים לשלילה מתחילת השנה הם סקטור האנרגיה אשר ירד ב- 9.02% וסקטור התקשורת אשר  ירד ב- 13.3%.  מדד הנאסד"ק מציג עליה של 1.69% מתחילת חודש אוקטובר 2017 ואילו מתחילת השנה עלה מדד מניות זה ב- 22.7%.  מדד הראסל 2000 אשר מפגר אחר ביצועי המניות הגדולות מתחילת השנה באופן ניכר עלה מתחילת החודש בשיעור של 0.79%  והוא מגיב היטב לעלייה בהסתברות ליישום תוכנית המיסים של טראמפ ולהפך.  מתחילת השנה עלה מדד מניות זה ב- 10.72% "בלבד" והוא מפגר אחר ביצועי מדדי הבלו צ'יפ בארה"ב. 

עונת הדוחות הכספיים לרבעון השלישי בארה"ב יצאה לדרך בזמן שרובנו חגגנו את חגי תשרי ואולם היא צפויה לתפוש תאוצה בימים הבאים. עד כה פרסמו רק 28 חברות את תוצאותיהן הכספיות לרבעון השלישי של השנה ולפיכך נשמור את הניתוחים הפרטניים לשבועות הבאים. בשבוע הקרוב תפרסמנה 56 חברות במדד ה- מדד S&P 500 את תוצאותיהן הכספיות ומתוכן 9 חברות דאו 30. 

השיאים החדשים הנקבעים חדשות לבקרים בשוק המניות של ארה"ב מביאים רבים וטובים לחשוש מבועת מחירי מניות. מכפיל הרווח העתידי על בסיס הרווחים החזויים ב- 12 החודשים הקרובים במדד S&P 500 הוא 18. מכפיל רווח עתידי זה גבוה מהותית ממכפיל הרווח העתידי הממוצע ב-5 השנים האחרונות העומד על 15.6  וגבוה אף יותר ממכפיל הרווח העתידי בעשור האחרון העומד על 14.1. בתחילת השנה עמד מכפיל רווח זה ברמה של 16.8 ואילו מדד S&P 500 עלה מתחילת השנה ב- 14.4% בעוד הרווח צמח ב- 6.8% בלבד. הנתונים מלמדים כי אנו חוזים בהתרחבות מכפילי רווח ניכרת ולא רק בתגובה מתבקשת לצמיחה מהירה ברווחיות הפירמות שכן דווקא  ברבעון השלישי של השנה מסתמנת תמונת רווחיות פושרת ביחס לצמיחה ברווחיות בה הורגלנו ברבעונים האחרונים ולה אנו מצפים ברבעונים מהבאים. במציאות שכזו התקדרות באופק הרווחיות של הפירמות עשויה לפגוע קשות בתמחור המניות ואולם איננו מזהים הרעה שכזו מעבר לפינה, ההיפך הוא הנכון ועל פי כלל התחזיות הצמיחה המואצת ברווחיות צפויה להמשך בעתיד הנראה לעין. סביבת המטבע המשופרת ביחס לסביבת המטבע בתחילת השנה לצד צמיחה גלובלית משופרת, סביבת ריביות נוחה, הסתברות לא מבוטלת לתוכנית פיסקאלית משמעותית בארה"ב ועוד תומכים בתמחור גבוה מבעבר של שוק המניות בארה"ב ולפיכך איננו מודאגים ממפולת אשר מקורותיה כלכליים. בנתונים אלו מימוש בשוק המניות על רקע "פחד גבהים" או מימוש על רקע אסקלציה גיאו פוליטית הם התרחישים המאיימים ביותר עבור המשקיעים בשוק המניות של ארה"ב. 

רווחי החברות במדד S&P 500 צפויים לצמוח ברבעון השלישי של שנת 2017 בשיעור 2.1% בלבד, זאת כאשר בתום הרבעון השני עמדה תחזית הצמיחה ברווח לרבעון השלישי על 7.5%. הכנסות החברות צפויות  לצמוח בכ- 5%. בראייה סקטוריאלית 7 מתוך 11 הסקטורים במדד צפויים להציג צמיחה ברווח ביחס לתקופה המקבילה אשתקד ואילו 10 מתוך 11 הסקטורים במדד צפויים להציג צמיחה רבעונית בהכנסות.  

רווחי הפירמות במדד חזויים לצמוח בשיעור רבעוני של  11.1% ברבעון הרביעי של שנת  2017 ביחס לתקופה המקבילה אשתקד ולסכם את שנת 2017 בצמיחה שנתית של 9.1% בשורה התחתונה. ההכנסות המצרפיות צפויות אף הן להוסיף ולצמוח בקצב 5.7% ברבעון הרביעי של שנת 2017 ולסכם את שנת 2017 עם צמיחה שנתית של 5.6%. בראייה לשנת 2018 מעריכים האנליסטים כי הרווחים של הפירמות יצמחו בשיעור שנתי מרשים של 11% ואילו ההכנסות יצמחו ב- 5% ביחס להכנסות החזויות בשנת 2018. האופטימיות יוצאת הדופן בכל האמור בצמיחת הרווחים העתידית של החברות במדד היא ההסבר המרכזי לתמחור השוק ולאופטימיות המשקיעים באשר לביצועיו העתידיים של שוק המניות בארה"ב. 

אם לשפוט לפי התנהלות מדדי המניות האירופאים בשבועות האחרונים הרי תוצאות הבחירות בגרמניה מתקבלות על ידי המשקיעים כמהותיות למציאות הכלכלית העתידית בגוש האירו הרבה יותר מחוסר ההודאות הפוליטי בספרד סביב הסוגיה הקאטלונית. מדד הדאקס הגרמני עלה בשבוע שחלף ב- 0.28% ומציג עלייה של 1.27% מתחילת חודש אוקטובר 2017 ועלייה של 13.16% מתחילת שנת 2017. מדד ה- CAC 40 ירד בשבוע שחלף ב- 0.15% ואילו מתחילת חודש אוקטובר 2017 עלה מדד מניות זה ב- 0.41. מתחילת השנה על מדד המניות האמור  בשיעור מצטבר של 10.07%בהתאמה. מדד המניות האיטלקי FTSE ITALIA ALL SHARE עלה בשבוע שחלף ב- 0.23% ואולם מתחילת חודש אוקטובר  2017  ירד מדד מניות זה ב-0.92% ואילו מתחילת השנה עלה מדד מניות זה ב- 18.43%. ביצועי מדדי המניות באירופה החודש מלמדים כי התיאבון לסיכון  בנסיקה. 

מדד היורוסטוקס 600 NTR עלה  מתחילת החודש ב- 0.89% והוא מציג עלייה של 10.93% מתחילת השנה. הרווח המצרפי ברבעון השלישי של שנת 2017 צפוי לצמוח ב- 5.3% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד ואילו ההכנסות צפויות לצמוח ב- 2.6%. רווחי החברות במדד זה צפויים לצמוח ב- 16.5% בשנת 2017 ביחס לרווח המצרפי בשנת 2016. סקטור האנרגיה במדד ( 44%) וסקטור הבנקים במדד ( 30%) צפויים להוביל את הצמיחה הסקטוריאלית במדד בשנת 2017. סקטור הצריכה המחזורית (18.7%) וסקטור חומרים בסיסיים ( 19.4%) צפויים אף הם לבלוט לחיוב בצמיחת שורת הרווח בהשוואה לאשתקד. רווחי סקטור הטכנולוגיה וסקטור התעשייה צפויים לצמוח בקצב שנתי הנמוך מן המדד (8.8%) ו- ( 7.4%) בהתאמה. רווחי סקטור הצריכה הלא מחזורית צפויים לצמוח במתינות (5%) ואילו רווחי סקטור הבריאות במדד צפויים לחתום את השנה עם קיפאון בשורת הרווח הנקי. רווח סקטור הטלקום וסקטור ה- UTILITIES צפויים להציג בשנת 2017 צמיחה של 2% וצמיחה שלילית של 0.6%- בהתאמה ביחס לרווחי הסקטורים הללו אשתקד.  

אנו מניחים כי הבנק המרכזי של אירופה יפחית את רכישות אגרות החוב החודשיות מרמה של 60 מיליארד אירו בחודש לרמה של 35-40 מיליארד אירו בחודש במחצית הראשונה של שנת 2018 ובמידה והתאוששות הכלכלית בגוש האירו תמשך יופחתו רכישות החוב פעם נוספת לרמה של 15-25 מיליארד אירו במחצית השנייה של שנת 2018. ישנם בתי השקעות המעריכים כי ה- ECB ינקוט במסגרת רכישות כללית של 150- 180 מיליארד אירו לשנת 2018 מבלי להתחייב לרכישות חודשיות ותוך אמירה כי יגדיל את הרכישות במידת הצורך. על מנת להתמודד עם מחסור באג"ח ריבוני העומד בקריטריונים שנקבעו בהרחבה הכמותית תיתכן החלטה להגביר רכישת אגרות חוב תאגידיות על חשבון חוב ריבוני וכן תשקל אפשרות להגמיש את מח"מ אגרות החוב הנרכשות. בכל האמור בהעלאת ריבית בגוש האירו הרי זו לא צפויה להתרחש לפני שנת 2019.

המטבע האירופאי התחזק  מתחילת חודש אוקטובר 2017 ב- 0.66% אל מול הדולר האמריקני ואילו מתחילת השנה הוא מציג התחזקות של 12.37% אל מול המטבע האמרקיני. התחזקות האירו אל מול המטבע של ארה"ב עתידה לגבות מחיר מסוים בכל האמור בקצב הצמיחה הכלכלי העתידי של כלכלת גוש האירו בשנת 2018 ואולם עוצמת הצריכה הפרטית המבוססת על זמינות אשראי ושיפור בשוק העבודה צפויה למתן את נזקי היורו המתוסף. הקטנת תמריצים של הבנק המרכזי באירופה הצפויה לשיטתנו להתרחש החל ברבעון ה-2 שנת 2018 צפויה לבסס את שער החליפין של האירו ברמות הגבוהות מ- 1.2 דולר לאירו ולהביא להמשך עליית תשואות בשוק אגרות החוב הריבוני של מדינות גוש האירו. עליית תשואות של אג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים מרמה של 0.4% כיום לרמה של 0.8%- 1% במהלך החודשים הקרובים תעיב על אפיקי החוב ולפיכך המלצתנו הייתה ונותרה שמרנות במח"מ תיק אגרות החוב. 

אנו סבורים כי השקעה של 15% מרכיב המניות בשוק המניות האירופאי עליה אנו ממליצים מבטאת בצורה טובה את ההזדמנויות בשוק מניות זה לצד הסיכונים הכרוכים בהשקעה זו. ראוי לבצע באמצעות חשיפה למדד יורוסטוקס 600  NTR מנוטרל מטבע ובאמצעות השקעה בתעודת הסל מבית WISDOMTREE המשקיעה במניות אירופה ומנטרלת חשיפה לאירו אל מול הדולר (לא אל מול השקל) אשר סימולה הוא  HEDJ. 

היום אחר הצהריים יפורסם מדד המחירים לחודש ספטמבר 2017 שימחיש שוב את סביבת המחירים הנמוכה במשק-  מדד המחירים לצרכן אשר יפורסם היום אחר הצהריים צפוי להציג ירידה של 0.3% וזאת לאחר שמדד המחירים לחודש אוגוסט 2017 עלה ב- 0.3%. היה ומדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר 2017 אכן ירד ב- 0.3% אזי האינפלציה המצרפית במהלך 12 החודשים האחרונים תסתכם ב- 0.2%- בלבד קרי אינפלציה שלילית.  אנו מעריכים כי האינפלציה בשנה הקרובה (אוקטובר 17- ספטמבר 18)  תסתכם בכ- 0.2%. אנו סבורים כי ההנחה לפיה התיסוף בשקל ימשך אינה תסריט מרכזי ולפיכך אין לבסס עליה תחזית לשינוי בסביבה האינפלציונית. עוד אנו טוענים כי למרות העובדה שהמשק מצוי בתעסוקה מלאה , איננו מזהים לחצי שכר רוחביים במשק ולפיכך להבנתנו התזה של אינפלציה הנשענת על לחצי שכר היא תזה חלשה.  אנו סבורים כי התחרות במשק תותיר את האינפלציה במשק נמוכה בעתיד הנראה לעין. לשיטתנו הגורמים התומכים בסביבת אינפלציה נמוכה שרירים וקיימים ולא צפויים להתפוגג בקרוב. דשדוש במחירי המזון, מחירי ביגוד צונחים, מעורבות ממשלתית להפחתת מחירים, צמיחת המסחר האלקטרוני והעמקת חדירתו למשקי הבית, תודעה צרכנית, מטבע ישראלי חזק, מחירי סחורות ממותנות ועוד הם רק חלק מן הסיבות לאינפלציה נמוכה לאורך זמן. אנו חוזרים על המלצתנו להחזיק במשקל יתר באפיק השקלי ( 60%) ביחס לאפיק הצמוד ( 40%).

ריבית בנק ישראל במקום דרוך- בסביבת האינפלציה הנוכחית ובהינתן עוצמת השקל ריבית בנק ישראל לא צפויה לעלות לפני המחצית השנייה של שנת 2018. 

כפי שאנו חוזרים ומעריכים: עוצמת השקל היא כאן בכדי להישאר-  הדולר האמריקני שב וצנח ביחס לשקל והציג ירידה מצרפית של 0.79% מתחילת חודש אוקטובר. מתחילת השנה נחלש המטבע האמריקני ב- 8.95% ביחס לשקל. האירו נחלש אף הוא ב- 0.38% אל מול השקל מתחילת החודש ואולם מתחילת השנה התחזק המטבע האירופאי ב- 2.4% אל מול השקל על רקע ראלי של המטבע בעולם.  אנו שבים ומדגישים כי עוצמת השקל ביחס לסל מטבעות נסחר נשענת על כוחות כלכליים אמיתיים ולפיכך יש להימנע מחשיפה לדולר מכל סוג שהוא. 

בלימת מגמת עליית תשואות החוב בשוק אגרות החוב של ארה"ב הביאה לחידוש המגמה החיובית  בשוק אגרות החוב המקומי. העובדה שהריבית בישראל אינה צפויה לעלות בעתיד הנראה לעין "שמרה" על יציבות מחירי אגרות החוב הממשלתיות בישראל וכאשר חלה ירידת תשואות קלה בארה"ב המשקיעים בשוק המקומי שבו לרכוש חוב מקומי לטווחים ארוכים.

השיח על תמחור אגרות החוב הקונצרני הנוכחי במונחים של בועה לא התחיל אתמול והוא נמשך חודשים ארוכים ואולם נכון להיום כל מי שהספיד אפיק השקעה זה לעס את הכובע וראה כיצד מחירי אגרות החוב הקונצרניות ממשיכים לזנק בקצב דמיוני. אגרת חוב בניגוד למניות היא מכשיר נטול חלומות שכן התשואה לפדיון ידועה ולפיכך ככל שנמשך הראלי האדיר באפיק השקעות זה פוטנציאל התשואה העתידית באפיק מתכווץ עד כי בסופו של יום במקרה קיצון עשויה התשואה הפנימית להתאפס. 

האינפלציה האפסית במשק המקומי לצד השקל החזק והצמיחה הפושרת מסנדלים את בנק ישראל בכל האמור בהליך ההידוק המוניטארי וכך  למרות העובדה שבארה"ב מעלים ריבית בעקביות ומקטינים תמריצים מוניטרים בישראל מועד העלאת הריבית  הקרוב רחוק מאוד.בהינתן הריבית האפסית במשק המקומי אשר אינה צפויה להשתנות בעתיד הנראה לעין  התיאבון למכשירי חוב נושאי תשואה מצוי בשיא ולפיכך כמעט כל מנפיק מצליח לגייס מאות מיליוני שקלים בקלילות ובמרווחי סיכון נמוכים אשר אינם משקפים את הסיכון העסקי ארוך הטווח. 

השיפור בנזילות הפירמות אשר מצליחות להצטייד במזומנים לתקופות ארוכות מקטין  מהותית את החשש משמיטת חובות בטווח הקצר ומייצר ביקושים גדולים לחוב קונצרני איכותי ואיכותי פחות במחירים לא ראויים.

השיפור הניכר בפרופיל הנזילות של החברות מהווה קטליזאטור להעלאת דירוג חוב אשר מזינה את החגיגה באפיק הקונצרני. הנפקת מדדי אגרות חוב קונצרנים חדשים מהווה אף היא שמן בגלגלי המכונה הקונצרנית. 

בהינתן כי המתבונן ברדאר הסיכונים אינו מזהה משבר כלכלי מעבר לפינה ושיעור הדיפולטים החדשים בנסיגה אזי הביטחון של המשקיעים בשוק הקונצרני גואה ומעטים מוכנים לרדת מקטר רווחי ההון ולהתבצר באפיקים חסרי סיכון.  

להבנתנו בסיטואציה שנוצרה בשוק המקומי היפוך מגמה חד בשוק הקונצרני היה ויתרחש יהיה תוצאה של ירידות שערים חדות בשוק המניות המקומי אשר יחלחלו לתמחור חוב קונצרני או פועל יוצא של עליית תשואות חדה בשוק החוב

אנו מחזיקים מתחילת שנת 2017 בהמלצה לפיה יש להחזיק חשיפה של 70% בלבד לשוק המניות ואיננו מעלים את החשיפה המומלצת למניות לפי שעה וזאת על אף תשואת החסר של בורסת תל אביב מתחילת שנת 2017 בהשוואה למדדי היחס הגלובליים. לתפישתנו יש להחזיק 60% מתיק המניות בחשיפה למניות בבורסה תל אביב, זאת כאשר בזירה המקומית ראוי להתמקד בבחירת מניות פרטנית תוך ניצול המימוש הנוכחי לטיוב  וחיזוק פוזיציות ואילו בכל האמור בהשקעות בשוק המניות מעבר לים יש להתמקד בהשקעה במדדי מדינות ומדדי סקטורים.