ירון דייגי, מנכ"ל הראל פיא קרנות נאמנות >> מהי אחת החלופות המעניינות ביותר כיום להשקעה ? 

לנוכח הצטמצמות המרווחים בשוק האג"ח הקונצרני בישראל והתשואות הנמוכות לפדיון באג"ח מדינה בישראל עולות יותר ויותר קריאות שכיום נדרשת חשיבוה מחוץ לקופסא בנוגע לניהול תיק האג"ח. 

אגרות החוב הקונצרניות בדירוגים הנמוכים, הניבו תשואות מצויינות בשנתיים האחרונות, אולם בראייה קדימה נראה כי הפוטנציאל בהן ירד ומנגד, הסיכון בהשקעה בהן עלה. באופן טבעי, החלופות לאפיק הקונצרני מתמקדים בפתרונות בשוק המקומי, כדוגמת: קיצור מח"מ, אחזקה לפדיון, מעבר לדירוגי אשראי גבוהים, השקעה בקרנות מנוהלות והגדלת הרכיב המנייתי על חשבון הרכיב הקונצרני. מלבד הפתרונות בשוק ההון המקומי, נראה שאם מאמצים גישה גלובלית וראייה רחבה יותר, אחת החלופות המעניינות ביותר כיום להשקעה באג"ח הקונצרני בישראל, נמצאת דווקא בחו"ל, שלומר באגרות חוב הנסחרות בחו"ל.

המשקיע הישראלי גילה את העולם באיחור יחסית למשקיעים במדינות אחרות. לפני קצת יותר מעשור, רוב תיקי ההשקעות של המשקיעים בישראל (המוסדיים והפרטיים) התמקדו בני"ע הנסחרים בישראל. ורק בעשר השנים האחרונות החל תהליך מתמשך בו שיעור הרכיב המנייתי בחו"ל הלך ועלה עד שכיום שיעור המניות בחו"ל מתוך התיק המנייתי מגיע לשיעור הגבוה מ 36% בעוד שלפני עשור עמד על 14% בלבד (ראו תרשים).

בעוד שהסיבות למגמה של פיזור הרכיב המנייתי לחו"ל ברורות וכל משקיע מוסדי, יועץ השקעות או לקוח מתוחכם יודעים להסביר למה בעולם גלובלי, אין סיבה להתמקד רק בשוק אחד (מוצלח ככל שיהיה) – אולם תהליך היציאה לחו"ל פסח על רוב תיקי האג"ח. אם המשקיעים במניות בחו"ל נהנים מהיצע רחב של חברות, סחירות גבוהה ביחס לבורסה המקומית ופיזור סיכונים לכלכלות עם מאפיינים שונים מהכלכלה הישראלית, מדוע שלא ירצו ליהנות מאותם יתרונות גם משקיעי האג"ח?

אחת הסיבות לכך היא תהליך התחזקותו של השקל בשנים האחרונות מול הדולר ובעיקר מול סל המטבעות, לצד התשואות הגבוהות והריבית הגבוהה שהיו בשוק האג"ח הישראלי לעומת שוקי האג"ח בחו"ל. כך למשל מדד תל בונד 60 עלה בחמש השנים האחרונות ב-19.6%, בעוד שמדד IBOXX 3-7, העוקב אחר אג"ח קונצרני בדירוג השקעה במח"מ בינוני (דומה לתל בונד הישראלי), הניב בתקופה הזו תשואה שקלית של 5.7% בלבד.

אין ספק כי בשנים האחרונות התקיימו כל הסיבות "הנכונות" להשקיע דווקא בשוק האג"ח הישראלי. הכלכלה הישראלית צלחה טוב יותר את השנים שלאחר המשבר הפיננסי העולמי, הריבית היתה במגמת ירידה (אחרי שבעולם היא כבר ירדה), השקל התחזק, מצב החברות בישראל היה טוב ביחס לעולם והיו מעט משקיעים מחו"ל שהתחרו על השקעה בשוק המקומי והשאירו את המקום לשחקנים המקומיים.

עם זאת, כידוע המטרה שלנו להיות ממוקדים במה יהיה קדימה ולא בניתוח היסטורי, אז במבט קדימה, כיום כמעט כל תנאי הרקע השתנו והעדיפות של שוק האג"ח המקומי נראית חלשה יותר ובהחלט שאינה מצדיקה שיעורי השקעה אפסיים באג"ח חו"ל בתיקי ההשקעות וכנראה אין סיבה ששיעור אג"ח חו"ל מתוך תיקי האג"ח ימשיך לעמוד ברמתו הנמוכה כפי שהיה לפני עשור.

למה אג"ח חו"ל דווקא עכשיו?

שלושה גורמים מרכזיים תומכים כיום בגיוון תיק האג"ח לחו"ל. הראשון הוא העובדה שהריבית בישראל נמוכה מהריבית בארה"ב – מצב אומנם חריג מאוד באופן היסטורי, אולם לא צפוי להשתנות לפחות בשנה הקרובה וכנראה עוד יותר. בעוד שהריבית בארה"ב כבר עלתה השנה פעמיים וככל הנראה תעלה שוב בדצמבר לרמה של 1.5%, בשוק המקומי היא עדיין ניצבת ברמה של 0.1% בלבד ובעקבות השקל החזק והאינפלציה הנמוכה, לא נראה כי היא תשתנה עד לפחות אמצע 2018.

עליית הריבית בארה"ב והצפי להמשך עלייה הובילו למעשה לגורם השני התומך בחשיפה לאג"ח חו"ל – תשואות אגרות החוב הממשלתיות ברוב המח"מים בארה"ב גבוהות יותר מהתשואות בשוק האג"ח בישראל, כלומר התשואה הגלומה בתיק אג"ח דולרי לרוב יניב תשואה גבוהה מזו של תיק אג"ח ישראלי באותו מח"מ. זאת עוד מבלי שדיברנו על כך שדירוג האשראי של האג"ח האמריקאי גבוה משמעותית מדירוג מדינת ישראל, כלומר גם תשואה גבוהה יותר וגם רמת סיכון נמוכה יותר.

הגורם השלישי התומך בחשיפה לאג"ח חו"ל הוא תמחור הסיכונים בשוק הקונצרני. אמנם אין על כך תשובה חד משמעית ומדובר בוויכוח על הפער בין שיטת דירוג מקומית לדירוג בינלאומי, אך לא ניתן להתעלם מהתופעה של גל הנפקות חברות הנדל"ן האמריקאיות. העובדה שלחברות הנדל"ן האמריקאיות כדאי להנפיק בישראל אג"ח בשקלים, במקום להנפיק אג"ח בארה"ב בריביות גבוהות יותר, מעידה כי כיום בחלק מהמקומות בשוק הקונצרני בישראל יש תמחור סיכונים שאינו שמרני, או לכל הפחות פחות שמרני מאשר בארה"ב. אם אלו פני הדברים, אז השאלה הפשוטה שכל משקיע אג"ח צריך לשאול: "אם לחברות הנדל"ן האמריקאיות כדאי להנפיק כאן, כי בארה"ב הריביות גבוהות, אז למה לישראלים לא כדאי לקנות אג"ח שם?"

מעבר לגורמים התומכים בחשיפה לחו"ל, נראה כי בגיוון תיק האג"ח הקונצרני מחוץ לישראל יוכל כל משקיע ישראלי להשיג יתרונות נוספים. היתרון הבולט הוא פוטנציאל לתשואה גבוהה יותר, שנוצרה בגלל פערי הריביות. למה שמשקיע ישראלי יעדיף להשקיע באג"ח של בנק הפועלים בלבד בדירוג ישראלי AA-  לפדיון ב-2021 בתשואה של 0.85%, אם הוא יכול לקבל אג"ח בדירוג עולמי דומה (A-) של ענקית הבנקאות HSBC עם אותו מועד פדיון, בתשואה הגבוהה ביותר מפי 3 של 2.9%? פערים משמעותיים נוספים אפשר למצוא בלא מעט חברות בענפי הקמעונאות, תקשורת ונדל"ן. 

יתרון מרכזי נוסף של אג"ח חו"ל הוא המגוון העצום. השוק האמריקאי מציע כיום מגוון גדול של סקטורים ותחומים שכלל אינם קיימים בשוק הישראלי. בשוק האג"ח הישראלי לא תוכלו למצוא סקטורים כמו כרייה, רכב, תעשייה כבדה, תעופה, חקלאות. מהצד השני, כמעט שלא ניתן למצוא במדדי האג"ח הישראלי מדד שאינו מוטה כלפי סקטור הנדל"ן, כך שמי שיהיה מעוניין במזעור החשיפה לסקטור הנדל"ן נתקל בבעיה.

מנגד, חייבים להזכיר כי החיסרון המרכזי הטמון בהשקעה באג"ח חו"ל בעיני המשקיע הישראלי הוא כמובן החשיפה שנוצרת למט"ח. בשנים האחרונות חשיפה זו הסבה הפסדים למשקיעים תוך יצירת תנודתיות חדה. לכן, כדי שהשקעה באג"ח בחו"ל תהווה תחליף אמיתי לחלק מהחשיפה לאג"ח קונצרני מקומי, חשוב לשקול לנטרל את החשיפה למט"ח ברכיב האג"ח. 

כיום ניתן לגדר את המט"ח בקלות יחסית. אמנם עלויות הגידור כיום גבוהות מבעבר לנוכח עליית הריבית בארה"ב וכיום מסתכמות ברמה שנתית של כ-1.5% באג"ח דולריות ובשיעור נמוך משמעותי באג"ח נקובות אירו או מטבעות אירופאיים אחרים. 

את פעולת הגידור ניתן לבצע  באמצעות רכישת אופציות שקל-דולר, חוזים על שערי חליפין בחדרי עסקות של הבנקים או פשוט דרך רכישת מוצר השקעה המבצע גידור של החשיפה למט"ח כדוגמת תעודות סל וקרנות נאמנות מנוטרלות מטבע.

בראייה קדימה, אנו מאמינים שכאשר נבחן את תיק נכסי הציבור הישראלי בעוד כעשור, נגלה כי משקל האג"ח בחו"ל גדל משמעותית, וזאת בדומה לתהליך שכבר נעשה בתיקי המניות. אין ספק כי תנאי הרקע הנוכחיים תומכים בהתחלת תהליך גיוון תיק האג"ח לחו"ל כבר היום. 

הגדלת החשיפה לאג"ח חו"ל

הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, עבור עצמם ו/או עבור אחרים, בני״ע ובנכסים הפיננסיים המצוינים בכתבה. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע